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　　波司登为羽绒服行业龙头，近年聚焦羽绒服主业，持续优化产品、渠道、供应链等，品牌力持续提升。【慧博投研资讯】在优质产品叠加较高性价比的推动下有望保持长期快速发展，预计未来业绩保持高速增长。（慧博投研资讯）维持买入评级。支撑评级的要点聚焦羽绒服主业，收入业绩保持快速增长。公司为羽绒服行业龙头，旗下拥有羽绒服、女装、多元业务等，主品牌

　　自1995年以来连续27年位列全国羽绒服销量第一。2018年开始公司聚焦主业，品牌力提升驱动营收与归母净利润快速增长，2022年公司营业收入为167.7亿元，2018-2022年营收复合增速为12.7%，归母净利润为21.4亿元，2018-2022年营收复合增速为21.6%。羽绒服行业空间较大，竞争格局持续优化。2021年我国羽绒服市场规模达到1562亿元，2014-2021年CAGR为12.3%，消费者对时尚性与功能性需求提升驱动羽绒服市场规模快速增长，当前我国羽绒服渗透率较低，与欧美日存较大差距，未来发展空间较大。羽绒服行业集中度保持中等水平，2019年CR10约为44.0%，未来随着时尚性和品牌化趋势增强，龙头企业市占率将进一步提升。产品力持续升级，多渠道扩张提供增长动能。1）产品：长期以来羽绒服保暖性与时尚性难以兼顾，公司持续投入研发，在保暖性等方面技术水平与国际大牌相当。2022年公司重新定义轻薄羽绒服，我们认为有望帮助公司覆盖更多场景、地域以及提升年轻群体接受度。随着公司大力发展主品牌，产品档次提升推动产品溢价增加，2016年至2021年，公司1800元以上的线）渠道：线下渠道端，公司通过结构性布局、提升渠道质量、加强多层级市场布局等方式驱动单店收入持续提升，我们估计2022年

　　单店收入为238万元，2014-2022年CAGR为19.0%。线上渠道端，公司加强新零售运营，建立电商平台直播矩阵，2016-2022年主品牌线）营销与供应链端：公司加大品牌曝光，在纽约/巴黎等地举办走秀活动，同时签约流量明星进一步提升品牌时尚感。公司不断优化供应链，促进存货周转效率提升，优质快反能力构筑产品竞争力。估值当前股本下，我们预计FY2024至2026年EPS至0.24/0.28/0.33元，同比增长22.1%/18.2%/16.5%；市盈率分别为13/11/10倍，维持买入评级。

　　纺织服饰证券研究报告—公司深度2023年8月3日03998.HK 买入原评级：买入市场价格:港币3.52 板块评级:强于大市 股价表现(%)今年至今1 个月3 个月12 个月绝对(5.1) 6.7 (7.1) (23.3) 相对恒生指数(14.7) 6.7 (7.1) (35.4) 发行股数(百万) 10,904.02 流通股(百万) 10,904.02 总市值(港币百万) 38,370.94 3个月日均交易额(港币百万) 64.40 主要股东 盈新国际投资有限公司33.2 资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月2日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格纺织服饰:服装家纺证券分析师:郝帅 shuai. 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师:丁凡 fan. 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师:杨雨钦 yuqin. 证券投资咨询业务证书编号：S03波司登国牌羽绒服龙头，渠道优化、产品拓展助力高质量增长 波司登为羽绒服行业龙头，近年聚焦羽绒服主业，持续优化产品、渠道、供应链等，品牌力持续提升。

　　在优质产品叠加较高性价比的推动下有望保持长期快速发展，预计未来业绩保持高速增长。

　　公司为羽绒服行业龙头，旗下拥有羽绒服、女装、多元业务等，主品牌波司登自1995年以来连续27年位列全国羽绒服销量第一。

　　2018年开始公司聚焦主业，品牌力提升驱动营收与归母净利润快速增长，2022年公司营业收入为167.7亿元，2018-2022年营收复合增速为12.7%，归母净利润为21.4亿元，2018-2022年营收复合增速为21.6%。

　　2021年我国羽绒服市场规模达到1562亿元，2014-2021年CAGR为12.3%，消费者对时尚性与功能性需求提升驱动羽绒服市场规模快速增长，当前我国羽绒服渗透率较低，与欧美日存较大差距，未来发展空间较大。

　　羽绒服行业集中度保持中等水平，2019年CR10约为44.0%，未来随着时尚性和品牌化趋势增强，龙头企业市占率将进一步提升。

　　1）产品：长期以来羽绒服保暖性与时尚性难以兼顾，公司持续投入研发，在保暖性等方面技术水平与国际大牌相当。

　　2022年公司重新定义轻薄羽绒服，我们认为有望帮助公司覆盖更多场景、地域以及提升年轻群体接受度。

　　随着公司大力发展主品牌，产品档次提升推动产品溢价增加，2016年至2021年，公司1800元以上的线）渠道：线下渠道端，公司通过结构性布局、提升渠道质量、加强多层级市场布局等方式驱动单店收入持续提升，我们估计2022年波司登单店收入为238万元，2014-2022年CAGR为19.0%。

　　线上渠道端，公司加强新零售运营，建立电商平台直播矩阵，2016-2022年主品牌线）营销与供应链端：公司加大品牌曝光，在纽约/巴黎等地举办走秀活动，同时签约流量明星进一步提升品牌时尚感。

　　评级面临的主要风险冬季销售天气异常，内需复苏不及预期，新品拓展不及预期。

　　公司创始于1976年，于2007年10月11日在香港交易所主板上市，主营业务包括品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务。

　　旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁，女装业务品牌包括杰西、邦宝、柯利亚诺和柯罗巴，主品牌波司登自1995年以来连续27年位列全国羽绒服销量第一。

　　公司聚焦羽绒服业务，坚持“品牌引领”的发展模式，截至2023年3月末拥有羽绒服业务零售网点共3423家。

　　2022年公司营业收入为167.7亿元，同比增长3.5%，归母净利润为21.4亿元，同比增长3.7%，综合近7年情况来看公司收入与业绩保持快速增长。

　　公司深耕羽绒服行业，以代工业务起家后向自主品牌转型，目前羽绒服自主品牌业务为主要收入来源，2022年营收135.7亿元，近5年保持快速增长，其中主要有波司登、雪中飞、冰洁等品牌，2022年波司登营收117.6亿元，占羽绒服业务86.7%，雪中飞/冰洁营收分别为12.2/1.3亿元，规模对比波司登较小。

　　OEM业务方面，公司主要客户为国际大牌，2022年营收22.9亿元，近5年总体趋势为正增长。

　　女装业务与多元化业务2022年营收分别为7.0/2.0亿元，占比相对较小。

　　截至2023年3月31日，公司创始人、董事长高德康、梅冬以及高晓东三人直接和间接持有公司股份68.13%，为公司实际控制人，股权结构较为集中。

　　2023年8月3日波司登7 图表4.公司股权结构较为集中资料来源：公司公告，中银证券注：数据截至2023年3月31日管理层服装行业经验丰富，为公司发展提供背书。

　　公司董事长高德康先生在服装行业的从业经验超过40年，现担任中国轻工业联合会副会长、中国纺织工业联合会特邀副会长、中华全国工商业联合会纺织服装业商会会长、中国服装协会副会长等，拥有丰富的产业资源与较高的行业声望，执行总裁梅冬女士于羽绒服行业拥有接近30年从业经验，其他高管团队亦具备丰富的管理及产业经验，对品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面有较好的理解与把握。

　　图表5.管理层服装行业经验丰富姓名职位履历高德康董事会主席、首席执行官公司创始人，高级经济师及高级工程师，在服装行业的从业经验超过三十年。

　　现担任中国轻工业联合会副会长、中国纺织工业联合会特邀副会长、中华全国工商业联合会纺织服装业商会会长、中国服装协会副会长等。

　　梅冬执行董事、执行总裁EMBA学位，于服装行业拥有三十多年经验，1994年加入公司，2020年起任公司执行总裁。

　　曾荣获当代名师勋章、中国十佳服装设计师、中国成衣流行趋势研究发布功勋设计师等荣誉称号，现任中国服装流行趋势专题特约研究员、中国流行色协会流行趋势研究员等，2007年开始任公司执行董事。

　　芮劲松执行董事、高级副总裁1994年毕业于无锡轻工业学院纺织工程专业，全面负责公司主品牌波司登的经营管理业务，他于2004年加入波司登股份有限公司，并于本集团上市前重组业务，后一直在本集团任职，在品牌战略定位、核心竞争力打造及品牌经营管理方面获得实战经验，2013年获委任为执行董事。

　　高晓东执行董事、副总裁硕士，高级经济师，高德康之子，目前全面负责管理集团的多元化业务。

　　高晓东先生于2002年加入波司登股份有限公司并担任高级副总裁，并于2013年加入本集团，在服装、公路、房地产及酒店分部积累了丰富的经验。

　　梁爽董事会秘书华威大学会计及金融理学硕士，梁女士为香港公司治理公会的会士并获授特许秘书及公司治理师专业双重资格、香港会计师公会会员、英国皇家特许会计师会员及担任广东省粤港澳合作促进会第二届会计专业委员会委员。

　　加入本公司前，她分别任职于毕马威香港会计师事务所及中国光大控股有限公司，负责审计多家香港上市公司及管理香港证券及期货事务监察委员会项下受规管的私募股权基金。

　　王利军外贸事业部总经理硕士，于2000年加入公司，历任外贸事业部业务主管、业务经理、业务总监、副总经理，拥有丰富的服装开发、技术管理、生产管理及国际拓展等经验。

　　赵翔副总裁兼波司登品牌事业部电商经营中心总经理于2010年加入波司登股份有限公司，先担任大区市场部长，零售公司总经理及零售运营中心总监，并于2020年获委任为波司登品牌事业部电子商务中心总经理，现负责波司登品牌的线上平台运营及销售管理工作。

　　赵先生在综合资源布局、团队人才培养打造及零售业务运营方面具有多年的实战经验。

　　何茂生副总裁兼供应链管理中心总经理于2010年加入公司，专注耕耘服装管理23年，在大商品价值链经营及管理上有扎实的理论与实战经验，于2017年起任公司执行总裁助理兼集团供应链管理中心总经理，2023年获任集团副总裁，分管本集团供应链开发业务的战略及运营工作，覆盖科研技术、领先产品研发创新、全生命质量闭环运营、生态资源整合、产品生产采购、集团综合成本战略管控、精益提效研究及工厂数智化运营等核心管理工作。

　　吴晓明副总裁兼人力资源总监南京大学EMBA学位，2023年被委任为集团副总裁兼集团人力资源总监，承担集团组织人才战略变革。

　　近年推动了组织文化变革、人才结构升级、激励变革等多项人力资源重大变革项目，助力品牌与业务战略升级。

　　加入本集团前，吴先生主要在美的集团人力资源管理岗位工作10年，在战略人力资源管理，组织设计、人才发展、绩效激励等板块上有扎实的理论功底与实战经验。

　　资料来源：公司公告，中银证券2023年8月3日波司登8 1.340多年深耕铸就时代羽绒服，聚焦主品牌助力公司业绩再加速波司登从创立至今已有40多年，在此期间公司深耕羽绒服业务，铸就时代品牌，复盘公司发展历程，整体可以分为四个阶段：第一阶段：1976-1994年，以代工业务起家，沉淀专业技术。

　　公司由高德康创始于1976年，创业之初为上海服装厂代工，随着改革开放到来，高德康响应号召用积蓄成立了山泾服装厂，主要为上海的工厂代工罩衣，随后发掘羽绒服市场蕴含的机遇，得到了国内第一家羽绒服厂家上海飞达的生产订单，进入羽绒服行业。

　　羽绒服由于面料多、制作周期长、成本高等原因在服装行业内壁垒较高，仅羽绒加工就有多道流程，公司经过探索在代工业务中积累了羽绒服用料挑选、产品加工、成衣制造等生产技术与经验。

　　图表6.公司以代工业务起家，转型创立自主品牌“波司登” 年份关键词事件1976-1980公司创立1976年公司创始人高德康创建了村办缝纫组；1980年成立山泾服装厂，主要承接来自上海服装厂的配套加工订单1980年代掌握整套技术至80年代中期，通过贴牌生产，公司逐渐掌握了从生产、加工到制作羽绒服的一整套成熟技术1992 品牌成立、兴建研发基地改革开放加快，公司逐步意识到自有品牌的重要性，注册成立自有品牌“波司登”，并斥资2000万元兴建占地7万平米的康博研发生产基地1994产品面市波司登品牌羽绒服正式面市销售资料来源：搜狐网，中银证券图表7.羽绒加工流程较为复杂资料来源：ISO体系认证网，中银证券第二阶段：1995-2007年，持续打磨产品铸就品牌力，多品牌战略巩固龙头地位。

　　波司登羽绒服产品面世后公司凭借代工经验和市场调研，加大羽绒服产品创新，率先提出让防寒服从“厚、重、肿”向“轻、薄、美”的方向发展，公司设计出红、白、蓝三色带五角星的款式，以强烈的视觉冲击力成功提升产品接受度，并通过反季清仓促销使得1995年波司登品牌首次成为全国羽绒服销量第一，品牌力提升助力公司的发展驶入快车道。

　　1997年开始公司实行多品牌战略，拓展了中端运动羽绒服品牌“雪中飞”、大众市场的“康博”和“冰洁”，覆盖多层级消费群体。

　　2008年，为应对单一羽绒服业务季节性限制、降低经营风险、保持长期发展稳定性，公司开始探索非羽绒服业务，创立和收购男装、女装、休闲装、童装品牌，品牌品类不断丰富。

　　2012年，波司登制定四季化、多品牌化和国际化战略，致力于成为世界知名的综合服装品牌运营商。

　　2013年，服装行业市场需求持续不振，电商冲击和外资快时尚的加入导致行业整体盈利水平下滑，同时由于公司以羽绒服为主业，在多元化服装领域的管理经验尚有不足，新业务扩张不及预期，出现了终端库存积压、店面亏损的问题，重心转移也使主业业绩承压。

　　2013年公司总收入为82.38亿元，下跌11.65%，羽绒服业务收入为60.57亿元，同比下降14.6%。

　　2014年，公司开始主动梳理渠道，淘汰不达标的加盟商和低效的零售网点，通过反季促销、减少新品开发来处理库存和改善现金流，2016年业绩开始反弹，收入为68.17亿元，同比上升17.79%。

　　图表8.2008-2017年公司多元化扩张后梳理渠道资料来源：公司公告，中银证券第四阶段：2018至今年，聚焦羽绒服业务，重塑品牌再起航。

　　2018年，公司回归创业之初“品牌引领”的发展模式，聚焦核心主业“羽绒+”，确定提升羽绒服品牌力为主的战略方向。

　　公司将波司登品牌定位为“全球热销的羽绒服专家”，聚焦面料、核心技术等方面，全面重塑波司登主品牌为中高端功能性时代品牌。

　　品牌重塑层面，公司推出顶配羽绒服“登峰”、风衣/轻薄羽绒服等系列产品，提升产品时尚性与实用性。

　　同时公司参与高势能品牌公关及整合营销活动，包括登陆米兰时装周、伦敦时装周，联手天猫打造波司登超级品牌日等，同时借助新媒体、KOL进行推广营销，不断增强品牌势能。

　　产品升级层面，公司注重产品品质与创新设计，致力于满足消费者对羽绒服“保暖+时尚+生活功能”的需求，提供高品质、时尚化、功能性的羽绒服产品。

　　渠道升级层面，线上加强新零售运营和直播带货，线下聚焦核心商圈，加快线年，波司登通过聚焦主品牌、优化升级产品、改善渠道组合布局等方式，实现了营收与业绩的快速增长，2018-2022年公司营收与业绩CAGR为12.7/21.6%。

　　2023年8月3日波司登10 图表9.2018年起公司聚焦波司登主品牌年份产品设计品牌营销渠道建设业绩表现2018 （1）设计师联名：波司登品牌携手美国设计师Tim Coppens、意大利设计师Ennio Capasa和法国设计师Antonin Tron发布“波司登国际设计师联名系列”，引发抢购热潮，双11期间上线）IP联名：推出漫威联名款，获得年轻人群的好评和追捧，引爆市场热潮。

　　（1）换标：波司登品牌发布“畅销全球72国”全新标志，全国千店换门头，快速推广全新形象。

　　（2）国际秀场：以独立品牌身份亮相纽约时装周，受到安妮海瑟薇、“鹰眼”杰瑞米雷纳、邓文迪以及时尚名媛奥利维亚·巴勒莫的支持。

　　（3）加大广告投放：包括娱乐综艺、户外电梯广告、明星代言、新媒体推广等。

　　（1）渠道优化：羽绒服业务的零售网点总数较去年同期净增加162家至4628家；直营网点净增加205家至1628家，加盟网点淨减少43家至3000家。

　　（2）渠道库存管理：开始对每年首次冬羽绒订货会的比例进行一定的管控；总体而言，订货会首次订单比例不超过40%，而余下的订单部分则通过根据旺季市场实际反馈和需求进行补单。

　　（1）收入：品牌羽绒服业务收入约为76.58亿元，占总收入的73.7%，同比上升35.5%；波司登品牌收入同比上升38.3%，达约68.49亿元。

　　（2）中高价位段转移：波司登品牌低于1000元的产品占比从47.1%减少至12.1%，1000~1800元的产品占比从47.6%升至63.8%，1800元以上的产品占比从4.8%猛涨至24.1%。

　　2019 （1）主题系列：打造服装行业首个“高科技”服装发布会，推出全球顶配羽绒服“登峰”系列。

　　（2）设计师联名：携手高缇耶发布联名系列，成为首个与国际殿堂级设计大师合作的中国品牌。

　　（2）国际秀场：以独立品牌身份亮相米兰时装周，联手意大利国宝级艺术家发布星空系列，吸引好莱坞女神妮可·基德曼、宇宙第一博主Chiara Ferragni的关注。

　　（3）电商平台：联手天猫打造波司登超级品牌日，超品日销售额在男装、女装、童装品类均为第一名。

　　（1）渠道库存管理：除首次订货，波司登品牌在旺季共完成6次补单，平均补单周期范围在7-12天左右。

　　（2）新零售运营：开始尝试微信小程序离店销售，其中波司登品牌小程序离店销售超过7000多万元。

　　收入：品牌羽绒服业务板块收入95.13亿元，占总收入的78.0%，同比上升24.2%；波司登品牌收入同比上升22.7%，达约84.03亿元。

　　2020 （1）明星代言/设计师联名：波司登设计师系列续约代言人杨幂、签约陈伟霆，再次携手高缇耶发布“新一代羽绒服”。

　　（2）主题系列：联合中国南极科考推出户外系列，推出的单价高达2999元的户外高端系列产品售罄率达90%。

　　（3）直播推广：密集投放大量推广，在抖音投放大量直播，包括头部主播、垂类带货主播，两度进入李佳琦直播间。

　　（1）渠道优化：羽绒服业务的零售网点总数较去年同期净减少716家至4150家，直营网点净减少54家至1807家，加盟网点净减少662家至2343家。

　　（2）渠道库存管理：经销商的首次订货比例降低到不超过30%，而余下的订单部份则根据旺季市场的实际反馈进行补单。

　　（1）收入：品牌羽绒服业务收入约为108.89亿元，占总收入的80.5%，同比上升14.5%；波司登品牌收入同比上升18.9%，达约99.94亿元。

　　（2）中高价位段转移：波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过1800元的销售收入占比达到31.8%，同比提升4.3pct。

　　2021 （1）主题系列：首创风衣羽绒服，满足主流消费人群对商务场景的需求和审美。

　　（2）设计师联名：携手中国国家话剧院发布联名系列，融合戏剧艺术时尚元素。

　　（1）精准营销：一方面利用阿里数据中台配套工具精准圈选目标人群，另一方面通过数字媒体实现内容定向传播或数字短信等手段精准触达目标人群。

　　（1）渠道库存管理：经销商的首次订货比例控制在40%以内，而余下的订单部份则根据市场的实际反馈进行补单。

　　（2）新零售运营：微信公众号/抖音小程序粉丝数累计超630/490万人，天猫会员复购金额占线）收入：品牌羽绒服业务板块收入132.2亿元，同比增长21.4%，占总收入的81.6%；波司登品牌收入同比上升16.3%，达116.2亿元。

　　（2）中高价位段转移：波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过1800元的销售收入占比达到46.9%，同比提升15.1pct。

　　2022 （1）主题系列：重新定义轻薄羽绒服发布会在上海举办，在兼顾外在时尚的同时攻克了不同材质拼接技术及含绒量等难题。

　　（2）主题系列：联名玛莎拉蒂推出全新高端户外WIFI系列，采用智能锁温科技，同时融合玛莎拉蒂设计基因，展现科技美感和时尚美学。

　　（1）春节推广：联名知名艺术家推出兔年限定礼，有效增加传播话题度及热度，助力产品热销。

　　（2）会员运营：公司持续发力有效拓客，同时专注会员经营，借助差异化权益，人群标签分层等运营方法，同时布局重要线上活动日。

　　在双十一期间获得天猫平台女装第一，男装第二；双十二期间活动女装第一，男装第一；京东重点三大促销以及唯品会重点女装三大促销均排名第一。

　　（1）渠道库存管理：经销商的首次订货比例降低到不超过40%，而余下的订单部份则根据旺季市场的实际反馈进行补单。

　　（2）新零售运营：天猫/京东平台共计粉丝3455万人，会员1363万人，同比分别增加1399/357万人。

　　（1）收入：品牌羽绒服业务收入约为135.7亿元，同比增长2.7%，占总收入的80.9%；波司登品牌收入同比上升1.2%，达117.6亿元。

　　（2）中高价位段转移：波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过1800元的销售收入占比达到46.9%，同比提升15.1pct。

　　资料来源：公司公告，中银证券2023年8月3日波司登11 1.4聚焦羽绒服主业带动营收业绩快速增长聚焦羽绒服业务带动营收快速增长。

　　2022年公司营收实现167.7亿元，同比增长3.5%，营收连续五年实现增长，除2022年受疫情影响外营收增速保持在双位数以上。

　　营收规模快速提升得益于2018年开始公司重新聚焦羽绒服主业，着手提升品牌力，强竞争力产品+多元渠道+精准营销三轮驱动公司成长。

　　OEM业务方面公司在积极开拓客户的同时关注与解决核心客户痛点需求，精准开发客户需要的产品，并在保证质量前提下提升产品交付率。

　　综合来看，公司营收规模在品牌力持续提升的羽绒服业务以及稳健拓展的OEM业务带动下保持快速增长。

　　从近五年情况来看公司毛利率整体保持稳健增长，2022年公司羽绒服业务毛利率为66.2%，连续6年实现增长，较2018年的51.5%有较大幅度提升，波司登品牌力提升驱动羽绒服业务整体毛利率上升。

　　OEM业务毛利率整体维持在约18.5%的水平，女装业务方面公司持续收窄规模，毛利率有所下降。

　　公司近五年费用率有小幅上升趋势，但整体保持在约43%的水平，其中销售费用率有所增加主要系公司加大产品营销宣传活动，公司已逐步开始精细化费用管理，有效管控终端门店装修以及品牌宣传等费用投放，2022年疫情反复的背景下销售费用率同比下降1.6pct。

　　整体来看费用率保持在可控范围，随着公司日常经营恢复常态叠加精细化费用管控持续推进，费用率有望持续优化。

　　公司归母净利润整体保持增长趋势，2022年公司归母净利润为21.4亿元，同比增长3.7%，2018-2022年复合增速为21.6%。

　　从盈利能力来看，公司净利率在品牌力提升的带动下保持稳健提升，2022年净利率为12.9%，同比增长0.2pct，在疫情反复背景下逆势增长，且实现连续6年提升，我们看好未来公司羽绒服品牌力提升带动盈利水平进一步走高。

　　公司存货保持在稳定范围，2019与2020年公司存货水平有所提升，暖冬及直营渠道占比提升导致公司存货周转天数上涨较多。

　　2021与2022年公司存货进入优化通道，存货周转天数同比分别减少25/6天至148/142天，回到健康水平。

　　201712022 存货周转天数142 资料来源：同花顺iFinD，中银证券2023年8月3日波司登13 二、羽绒服行业中高端化发展，未来市场空间广阔2.1羽绒服行业市场规模迅速扩大，消费升级驱动行业高增羽绒服行业市场规模持续扩大，未来仍有较大潜力。

　　2014年至2021年，国内羽绒服市场规模稳步提升，CAGR为12.3%，2021年我国羽绒服市场规模达到1562亿元，同比增长12.8%，消费者对时尚性与功能性需求提升驱动羽绒服市场规模快速增长。

　　2018年中国羽绒服普及度为9%，与日本（70%）、欧美（35%）等发达国家和地区有较大差距，随着当前消费新趋势下消费者对服饰品牌时尚性等需求提升，我国羽绒服市场仍然充满潜力，预计我国羽绒服普及率会进一步提高，羽绒服市场未来增长空间较大。

　　图表16.中国羽绒服行业市场规模稳步增长21 中国羽绒服行业规模0913851562 yoy 10.7% 11.9% 12.2% 10.9% 13.2% 14.6% 12.8% 资料来源：智研咨询，中银证券图表17.2018年中国羽绒服普及率低，潜力较大中国欧美日本德国北欧普及率9% 35% 70% 45% 40% 资料来源：华经产业研究院，中银证券消费升级带动量价提升，驱动羽绒服行业市场规模增长。

　　消费升级趋势下我国羽绒服产品价格整体提升，根据智研咨询，2015年至2020年，我国羽绒服平均单价由438.6元增长到656.0元，CAGR为8.4%。

　　2016年后清库存达到成效、行业生态恢复，加之消费者人均可支配收入提高，高收入消费群体愈发追求时尚品质，带动羽绒服单价提高，中产阶级消费者占比扩大，为羽绒服提供更大的销量。

　　消费者购买力增强、消费层次提升，预期未来羽绒服平均单价和购买量仍会提升。

　　根据前瞻产业研究院，2014年CR10较高，为45.8%，2015年集中度降低明显，此后缓步上升，2019年CR10达到44%。

　　随着国际高端羽绒服品牌Moncler和加拿大鹅走进中国市场，消费者对羽绒服的认知不再是御寒保暖工具，而是兼具功能性与时尚性的单品，这对产品设计提出了更高的要求。

　　同时，消费者在不同场景中对羽绒服的版型、质量、防护功能有更多维度的需求，推动企业进行创新研发和产品品质提升。

　　行业集中度将更加倾向于优质企业，规模较大的企业将进一步占领行业资源，预计未来CR10将继续稳步提升。

　　图表19.中国羽绒服行业市场集中度缓慢上升201420159 中国羽绒服市场CR1045.8% 42.0% 42.2% 43.2% 43.6% 44.0% 资料来源：前瞻产业研究院，中银证券2023年8月3日波司登14 图表20.波司登主品牌保持国内羽绒服市占率第一排名 1999-48 1波司登波司登波司登波司登波司登波司登波司登波司登2雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞雪中飞鸭鸭雪中飞3鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭鸭雪中飞鸭鸭4坦博尔坦博尔坦博尔坦博尔坦博尔坦博尔雅鹿坦博尔5康博雪伦康博雅鹿雅鹿雅鹿雪伦雅鹿6杰奥杰奥杰奥杰奥杰奥康博杰奥雪伦7雪伦康博艾莱依雪伦康博杰奥康博杰奥8雅鹿雅鹿雅鹿雅鹿雅鹿雅鹿坦博尔优衣库9冰洁冰洁冰洁冰洁艾莱依艾莱依冰洁冰洁10艾莱依大羽大羽艾莱依冰洁冰洁大羽艾莱依资料来源：前瞻产业研究院，中银证券头部品牌促进产品升级提价，优质品牌有望进军中高端市场。

　　根据前瞻产业研究院统计，2018年国内羽绒服市场市占率前三的本土品牌为波司登、雪中飞、鸭鸭。

　　国际品牌Moncler、加拿大鹅占领高端市场，主打10000元以上的高奢产品，始祖鸟在5000元以上。

　　雪中飞等定位于中端、大众消费市场，价位在1000千元左右，也有部分产品售价高达3000元，四季服饰品牌主打快时尚和性价比，中低端市场杂牌竞争较为激烈。

　　由于消费者对品牌和产品品质的需求日益增长，且头部品牌万元价格天花板下中高端市场有充足的提价空间，因此中高端市场还存在很大一片蓝海。

　　图表21.中高端市场蓝海较广资料来源：京东，中银证券龙头品牌注重“时尚+功能”，国际品牌占据高端市场。

　　国际品牌将高端产品带入中国羽绒服市场，刺激了中国市场对羽绒服时尚化与功能性的需求。

　　时尚设计层面，Moncler邀请天才设计师、注重大牌联名打造冬季潮流，加拿大鹅以美观的派克大衣款式得到包括众多明星在内的消费者的喜爱。

　　品质层面，Moncler、波司登的含绒量为90%，加拿大鹅为80%；龙头品牌羽绒蓬松度均在600蓬以上，Moncler、波司登选择同一家瑞士蓝标认证羽绒供应商的优质羽绒。

　　波司登紧跟国际品牌脚步发展设计师联名款，研发“登峰系列”提高蓬松度达1000蓬以上、含绒量为95%，与国际品牌比肩，继续向高端羽绒服品牌前进。

　　2023年8月3日波司登15 图表22.龙头品牌对比品牌价位产品渠道收入毛利率Moncler 10000~20000元选用产自匈牙利或法国优质白鹅绒和白鸭绒，羽绒含量高达90%或以上，羽绒蓬松度在710FP及以上FY2022期末公司全球门店数量405 家，同比增加16 家。

　　波司登(Bosideng) 1000~5000元登峰系列：5000~12000元选用具有防风功能性的GORE-TEX面料，欧洲进口600+蓬松度白鹅绒，防钻绒科技直营门店1399家、加盟门店2045家；天猫官方旗舰店、唯品会等电商平台；微信小程序2022年营收167.7亿元，同比增长3.5% 2022年主品牌波司登毛利率为70.8%，同比增长1.4pct 资料来源：各公司公告，中银证券2023年8月3日波司登16 三、产品力持续升级，多渠道扩张提供增长动能3.1推广轻薄羽绒服，兼具多样与时尚性重塑羽绒服印象长期以来羽绒服保暖性与时尚性难以兼顾。

　　羽绒服的原理是通过羽绒填充物形成隔热层，固定空气，且外层面料能够隔绝外层冷空气，有效地减少羽绒空气层与外界空气之间的交换。

　　填充物主要由羽毛与羽绒组成，羽绒是长在鹅、鸭等水禽在颈下至胸腹之间的柔软绒毛，相连于一个中心点而组成，有较好的保暖效果。

　　蓬松度则为一定条件下每一盎司（30克）羽绒所占体积立方英寸的数值，高蓬松度可以锁住更多空气，启到更好的保暖效果。

　　而过去羽绒服技术相对落后，低含绒量与蓬松度使得需要保暖时必须添加更多填充物，因此外表更为厚重，从外观来看相对缺乏时尚性，而轻薄羽绒服又相对缺乏羽绒填充，保暖性较差，导致时尚与保暖性难以兼顾。

　　图表23.羽毛主要启固定作用 图表24.羽绒相连于一个中心点，保暖效果较好资料来源：百度图片，中银证券 资料来源：百度图片，中银证券公司加强产品研发，提升羽绒服科技。

　　公司充分重视产品研发与科技创新，依靠技术进步推动产品力提升，在保证羽绒服保暖的前提下提升产品时尚性。

　　研发驱动产品技术快速提升，1）面料：采用国际领先的轻质纤维材料，具有较强的防水防风性能，并经过上万次面料摩擦测试。

　　2）防跑绒：公司采用针孔更细的德国防绒针，每3厘米缝13针，叠加高密度超细纤维内胆，拥有较好的防跑绒效果。

　　3）含绒量&蓬松度：含绒量入门级为50%，公司每件羽绒服达90%以上，蓬松度入门级为480蓬，公司采用最高1000蓬的5A级羽绒，根据加拿大鹅官网，加拿大鹅羽绒服蓬松度普遍在625-800蓬之间，公司羽绒品质处于全球领先位置。

　　综合来看，在公司持续投入研发背景下产品科技持续进步，在保暖性等方面技术水平与国际大牌基本相当。

　　图表25.公司营收及归母净利润体量保持快速增长（单位：亿元） 2 累计取得专利231369606 资料来源：公司公告，中银证券重新定义轻薄羽绒服，重塑羽绒服印象+覆盖更多场景。

　　随着时代与审美的发展，款式单一的传统轻薄羽绒服难以满足消费者的个性化审美需求。

　　2022年9月波司登推出重新定义的轻薄羽绒服，在兼具时尚外观的同时克服了不同材质拼接技术及含绒量等难题，开创了春秋冬三季轻薄羽绒更多样、时尚、温暖的革新。

　　我们认为轻薄羽绒服的推出意义较为重大：2023年8月3日波司登17 1）覆盖更多场景：轻薄羽绒服拓宽了羽绒服在冬季销售的定义边界，根据京东销售数据，重新定义的轻薄羽绒服含绒率/含绒量/蓬松度分别为90%+/60-100克/600+蓬，对应温度-5℃至10℃，有效延展旺季销售，助力公司在春秋季以及暖冬均有望取得良好的销售表现。

　　公司聚焦主业，用羽绒服四季化取代服装四季化，更有利于资源整合，发挥规模效应，综合实力有望进一步提升。

　　2）拓展全国市场：从地理上看，北方平均气温普遍比南方更低，由于我国地域辽阔，同一天南北温差可达70℃以上，因此南方相对北方地区在羽绒服需求上不充足，冬季往往穿秋衣秋裤与棉服。

　　轻薄羽绒服的推出更适应南方气候，助力公司向南方等全国区域市场拓展，带动当地销售。

　　3）增进年轻消费群体产品认同：以往羽绒服更多的是作为保暖的工具，重新定义的轻薄羽绒服将卫衣、针织等经典时尚单品与羽绒创新融合为一体，让经典与时尚，功能与美感有机结合。

　　同时采用更合适的绗缝形式构成时尚的视觉线条，在提升美感的同时，让羽绒服变得更轻薄，更舒适保暖。

　　轻薄羽绒服通过创新设计增加时尚性，提升年轻消费者的认同度，有望进一步拓展年轻顾客群体。

　　4）增加时尚属性，拓展产品定义：以往羽绒服给人臃肿的印象，功能属性较为明显。

　　与经济活动、消费能力关联不是很强，随着重新定义的轻薄羽绒服推出，预计未来羽绒服的时尚属性会更加突出，除了在天气变冷时可以帮助消费者御寒，还能享受经济活跃、消费者购买力强时带来的时尚性需求增长。

　　图表26.2022年波司登重新定义轻薄羽绒服发布会资料来源：公司官网，中银证券携手知名IP推出时尚产品，进一步提升品牌力。

　　为了应对品牌老化、款式陈旧等问题，为品牌注入年轻时尚的形象，公司产品风格逐渐向年轻时尚化转型，公司与国际顶尖设计师、知名IP合作，对产品进行了全面升级。

　　同时公司曾与华特迪士尼、漫威合作推出联名款，产品风格更具年轻时尚感，博取年轻消费群体的关注。

　　公司创新产品设计，加强联名合作，不仅促进了产品时尚化发展，也由此制造热点话题、增加曝光率进而促进品牌宣传，进一步提升品牌力。

　　2023年8月3日波司登18 图表27.波司登与玛莎拉蒂联名款羽绒服 图表28.波司登曾与漫威推出联名款羽绒服资料来源：百度图片，中银证券 资料来源：天猫网，中银证券图表29.产品风格逐渐向年轻时尚化转型转型前女装男装转型后女装男装资料来源：公司官网，天猫，中银证券2023年8月3日波司登19 图表30.2022年波司登主要销售产品系列系列主题面料填充物价格（元）特色含绒量版型极寒采用高品质防风面料，德斯达等环保染料；提花水墨迷彩面料，防风保暖，耐磨锁绒；特力菲复膜面料，拒水性4级，舒适透湿。

　　150D迷彩面料，棉感挺括，防风透湿；150D君理纺面料，棉感挺括，防风御寒，耐磨耐撕700+、600mm清洁度蓬松度鹅绒1769~2969 最高325g高充绒克数，抗寒-30°。

　　90%+ 宽松廓形，人体工学原理，外修内贴充分锁温高端户外GORE-TEX面料，专业防风、透气、防泼水800+高蓬松度、1000mm高清洁度欧洲进口鹅绒2299~4299 RECCO生命探测仪，用于定位雪崩受难者的电子系统；红外线D立裁版型，根据人体工学原理设计，合体舒适城市运动T8覆膜面料，防风防绒，3000g/m2/24h透湿度，舒适挺括；螺旋状纱线结构，良好的机械弹力；功能型TPU膜材，高张力，高韧性；精密贴合后，经48小时高温高压高湿环境加工600+蓬松度、750mm清洁度高品质鹅绒1679~1849 意大利设计师皮耶罗特主导，亮彩治愈色系90%+大廓形工装风时尚运动涤纶棉感覆膜+75D涤纶棉感加厚膜；高碳纤维特性，手感滑爽；台湾TPU底膜，48小时高效保温加工；高性能聚酯氨膜，挺括防风；30D丽丝棉面料，弹性柔软，舒适亲肤，防风保暖600+蓬松度、800mm清洁度鹅绒1199~1699 日本进口染色工艺90%+ 小廓形/宽松H型，减少运动阻力，穿着轻松舒适泡芙2D珠光斜纹面料，高密超细纤维，轻盈保暖，防绒性能佳；大吨位轧光工艺，面料折射幻彩珠光。

　　以环保作为出发点，荣获德国红点设计大奖800+蓬松度、750mm清洁度鹅绒1299~1499轻面料90%+ 大廓形，穿着轻松舒适经典商务纳米抗菌科技；80D君泰纺飘纱面料，厚实保暖，面料绵柔有弹性，质感舒适；采用德斯达等环保染料，色泽柔和；经过贴膜工艺，加强保暖性能600+蓬松度、750mm清洁度鹅绒1699~2199 挺括干练不臃肿90%+ 合体的面包服，根据人体工学原理设计，版型舒适轻暖羽绒2D皱感尼龙面料，轻盈柔软，微皱质感，防风防绒600+蓬松度、800mm清洁度鹅绒999~1054 意大利知名版型师精修90%+大廓形资料来源：公司公告，公司官网，天猫网，中银证券品牌价值带来品牌溢价。

　　随着公司大力发展主品牌，主品牌波司登产品逐渐提升档次，品牌加成和产品高端化发展会带来更高的溢价。

　　2021年波司登品牌线上销售收入中件单价高于1800元的销售收入占比达46.9%，同比提高15.1pct。

　　随着品牌势能的不断提升，产品升级也相应提高产品价格，公司享有品牌价值提升带来的品牌溢价。

　　图表31.波司登线元以上销售占比逐年提升1 1800元以上占比27.5% 31.8% 46.9% Yoy - 4.3pct 15.1pct 资料来源：公司公告，中银证券2023年8月3日波司登20 公司产品升级下仍具备性价比优势。

　　根据京东数据，波司登轻薄款/畅销款产品价格在1000元附近，相较Moncler、加拿大鹅、北面以及始祖鸟等更具性价比，更符合大众及中产消费者的消费能力，我们看好公司在产品力提升叠加较高性价比的背景下综合竞争力提升。

　　图表32.京东平台上公司与国际大牌羽绒服价格对比（单位：元） Moncler加拿大鹅北面哥伦比亚始祖鸟波司登轻薄款0-9000-2300-1100 畅销款/厚款约12000约13000约1800约650约12000约1300 综合0-15000-3400-5000 资料来源：京东商城，中银证券3.2线下渠道质效双升，线上渠道加速渗透提升线下渠道质量，门店效能高增长。

　　公司注重2+13总计15个一线年，公司品牌羽绒服业务一、二线）重视渠道质量。

　　通过开大店，关小店的方式在购物中心、时尚商圈和城市的核心地带铺设更多高质量的门店，公司还持续加大自营门店投入比例，2018年至2022年，自营网点占比由35.2%提升至40.9%。

　　公司注重门店效能和形象迭代，促进了渠道质量和效率的提升，2022年波司登单店收入为238万元，2014-2022年CAGR为19.0%，羽绒服业务门店效能快速提升。

　　公司在2020年与阿里巴巴开启战略合作共建数据中台，精准圈选目标人群进行产品推广，为销售决策提供多维度数据支持及市场趋势分析。

　　公司积极进行直播渠道拓展，建立以天猫为主的多平台直播矩阵，还通过与头部直播KOL合作，实现产品快速种草、精准触达，为品牌宣传扩音。

　　2016年至2022年，波司登品牌羽绒服线年天猫双十一波司登品牌全渠道销售额为27.8亿元，线年天猫及京东平台新增粉丝1399万人，会员357万人。

　　截止2022年3月，波司登品牌在天猫及京东平台拥有粉丝3455万人，注册会员1363万人。

　　抖音平台粉丝782万人，以上平台30岁以下年轻消费者占比较2022年有明显增长。

　　通过数字化营销赋能，公司的线上销售渠道渗透率不断提高，有效把握了电商渠道的红利，并依靠品牌力与精细化运营持续扩大线年波司登线上收入收入维持高增长（单位：亿元） 22 主品牌线% 22.3% 19.2% 71.9% 38.2% 23.1% 资料来源：公司公告，中银证券图表37.2021年双十一波司登品牌全渠道销售额达27.8亿元（单位：亿元） 920202021 双十一销售额4.35.77.410.015.027.8 yoy - 32.7% 30.3% 35.1% 50.0% 85.3% 资料来源：搜狐，公司官网，中银证券3.3国际化营销提升品牌潮流度，供应链优化助力长青发展3.3.1国际化营销+签约明星代言人提升品牌影响力国际化营销快速提升知名度，助力重塑品牌形象。

　　2018年以来，公司实行“聚焦主品牌”的发展战略，回归羽绒服主业务，坚持通过与国际设计师、知名IP联名合作，参加国际时装周走秀，包括登陆米兰时装周、伦敦时装周。

　　国际化营销助力公司快速提升知名度，使得消费者迅速了解公司产品风格的变化，重塑品牌形象。

　　此外公司联手天猫打造波司登超级大牌日等，同时借助新媒体、KOL进行推广营销，不断增强品牌势能。

　　图表38.波司登纽约时装周走秀 图表39.波司登超级大牌日资料来源：百度图片，中银证券 资料来源：天猫网，中银证券签约顶流明星，进一步提升品牌影响力。

　　明星代言目前亦成为公司传播品牌知名度和吸引年轻一代的重要战略，公司近年签约的明星代言人有易烊千玺、谷爱凌、肖战、杨幂等，均为大众所熟知，起到较好的宣传作用。

　　综合来看，公司以国际化营销+明星代言为双重抓手，在提升羽绒服产品认可度的同时扩大自身的影响力，品牌力保持提升趋势。

　　2023年8月3日波司登22 图表40.公司近年签约知名明星年份代言人代言人2022易烊千玺中国男演员、歌手2022谷爱凌中国女子自由式滑雪运动员、奥运冠军2021肖战中国男演员2020陈伟霆香港男演员、歌手2019杨幂中国顶流女演员2019斯嘉丽·约翰逊美国顶流女演员、歌手资料来源：公司公告，中银证券周转提速实现优质快反，供应链运营效率提升。

　　公司每一批产品订单通过拉式补货、快速上新、小单快反的形式加快周转速度，实现优质快反供应。

　　2022年，经销商的首次订货比例在40%以下，其余根据旺季市场反馈补单，补单频次提升至8次以上，快反周期提升并稳定在7-18天，快反能力领先于行业水平。

　　公司加速智能化改造，独立研发软件系统和大数据中心，建设智能配送中心和智能制造生产基地，指引快速生产补货，保障良性库存。

　　供应链的优质快反与设计研发、采购生产、仓储物流、销售反馈等综合能力相辅相成，有助于公司为消费者提供更加精准高效的服务，降低存货仓储成本，保证库存安全。

　　基于线上线下融合共享理念，公司智能中央配送中心（CDC）服务全国所有线下直营、经销门店及电商O2O业务，直接配送至门店。

　　2020年，公司配送时效达成率约98%、正确率接近100%，快速地响应市场需求。

　　通过CDC，公司实现了对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，包括供应商送仓入库、市场退货入库、分拣及上架。

　　同时公司在提升物流效率方面开展一系列行动，一方面利用自研的库存计算中心、订单处理中心计算商品地理位置与客户地理位置并排序，保障产品交付的效率。

　　另一方面通过增强扩展仓库管理、系统运输模块，完全实现自动、智能路由分配，尽可能压缩库内作业时间，在保证合理成本前提下提升服务效率与用户体验。

　　公司在服装行业中引进阿里O2O技术，构建零售数字化管理云平台，整合消费者、门店、供应商、销售、库存等环节的数据，根据市场的反馈决定生产产品类型和数量，以应对市场需求的变化，有助于会员服务、渠道开拓和生产管理。

　　图表41.波司登物流园建设不断推进 图表42.阿里数据中台技术优化线下门店补货效率资料来源：百度图片，中银证券 资料来源：天猫网，中银证券2023年8月3日波司登23 四、盈利预测与估值羽绒服业务：公司持续深化“聚焦主航道、收缩多元化”战略，持续提升品牌势能和影响力。

　　产品开发方面，升级轻薄羽绒服，兼具实用性与美观度，同时推出时尚新品，进一步吸引年轻消费群体。

　　渠道方面，线下门店优化和升级带来效率提升，线上渗透率快速提升的同时采用数字化管理赋能。

　　女装业务：受疫情冲击，公司女装业务有所收缩，但疫后随公司未来加强产品营销、优化渠道，提振经营效率和管理效率，预计未来女装业务营收保持稳健增长。

　　OEM业务：公司不断拓展客户资源并推进海外产能布局，贴牌加工业务有望持续增长。

　　多元化服装业务：多元化板块男装、居家业务收缩，但校服业务增长较为明显，我们假设未来三年多元化服装业务收入维持10.00%的增长水平。

　　费用率：随着公司品牌势能逐渐释放，叠加规模效应和公司内部管理效率提升，未来销售费用和管理费用均保持稳定，预计2023-2025年公司销售费用率为36.00%/36.00%/36.00%，管理费用率2023年为6.97%，此后保持在7.00%的水平，未来三年总费用率为44.22%/44.25%/44.25%，维持稳定。

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