原标题：【东吴纺服李婕团队】热泵行业深度：欧洲能源危机下，国内热泵产业链迎发展机遇

　　热泵行业：高效清洁的热量输送装置。热泵可用于采暖、热水、烘干多领域，根据热量来源不同分为空气源/水源/地源热泵，其中空气源热泵占主导。相较空调、热水器，热泵具有更为节能环保、使用体验优、适用范围广、运行费用低等优点，劣势主要体现为前期购买及安装成本较高、设备体积较大。海外热泵技术较为成熟，美日渗透率相对较高，2010-2020年全球热泵安装量CAGR6.4%、2020年共安装1.77亿台，21年销量增13%。我国热泵行业发展受政策驱动特征明显，双碳政策推动下热泵21年总销量增13%、空气源热泵市场规模增24%达227亿元。

　　短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式。2021年欧盟天然气进口中48%来自于俄罗斯，俄乌冲突后天然气价格上行，加速欧洲能源转型，热泵节能减排优势显著、可满足能源安全需求，成为欧洲各国首选供暖方式、并加大补贴政策力度以解决前期安装成本过高痛点，促热泵经济性优势凸显。据我们测算，政策补贴下热泵10年综合成本最低，较燃气/燃油/电锅炉/生物质锅炉成本分别降低16%/41%/164%/17%。能源转型+政策补贴刺激下，2021年欧洲热泵销量快速增长，欧盟21个国家热泵年销售218万台、同增34%，2022年仍维持较高景气度。

　　长期成长空间：能源安全+碳中和目标加速热泵渗透率提升，至2030年欧洲/中国销量CAGR分别达26%/15%+。在能源转型的大背景下，全球各国积极布局热泵、推出支持政策及热泵部署目标、驱动热泵行业快速发展。同时随着热泵技术不断成熟、应用领域不断拓宽，光伏热泵、新能源车热管理系统、烘干等渗透率持续提升，需求长期向好。2030年全球潜在热泵市场规模达2万亿元以上，其中欧洲当前热泵渗透率较低、长期提升空间大、2021-2030年市场规模CAGR有望达26%，我们基于中国热泵渗透率进行测算、预计中国热泵销量2020-2030年CAGR有望达15-19%。

　　竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续提升。热泵产业链贯穿下游品牌及上游制造商，制造端又可分为整机、零部件。1）品牌商：由于热泵安装难度大+更换周期长，消费者倾向选择渠道布局完善、品牌力强的国际品牌，外资品牌主导全球中高端市场，欧洲为目前全球主流品牌加码布局市场。我国热泵以工程招标居多、中低端为主，竞争格局集中，以国内品牌为主。2）整机制造商：由于供应链完善、成本较低，我国是热泵全球整机主要生产基地、产量占全球近60%，制冷剂环保要求趋严及出口认证资质将推动高品质出口代工厂份额进一步提升。3）零部件制造商：我国热泵零部件产业链配套较为齐全，重要部件为压缩机、换热器及阀件。我国为全球压缩机主要制造国，但涡旋压缩机仍处外资主导格局、外资CR5达84%，国内厂商国产化持续推进中。换热器以翅片为主、格局较分散，阀件产品竞争格局较为集中。

　　投资建议：热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商直接受益欧洲需求增长、长期关注品牌商。我国热泵产业链将受益于全球需求升温迎来发展机遇，短期驱动力主要来自欧洲需求拉动、整机制造商最为受益，长期碳中和目标下国内外热泵行业有望维持高景气、关注品牌商发展。1）整机制造商，外销代工为主、短期增长确定性强，关注拟IPO出口龙一芬尼科技，出口整机制造商且内销以自主品牌销售的日出东方、万和电气；2）品牌商，短期我国品牌出海尚处起步阶段，长期国内外热泵行业空间均较广阔，两者市场布局完善的企业有望深度受益。关注白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、华帝股份。3）零部件制造商，短期间接受益，长期热泵行业需求增长+市占率提升驱动增长，关注阀件龙头三花智控、盾安环境、转子压缩机龙头海立股份。

　　风险提示：能源价格持续下跌、政策补贴力度不及预期、原材料价格大幅上行、行业竞争加剧等。

　　2022年以来，俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格高企加速欧洲地区能源转型。热泵作为一种节能减排的取暖方式，在全球尤其是欧洲地区需求持续升温，各国政策支持进一步推动热泵行业迎来长周期需求拐点。

　　基于以上背景，本文就以下三方面进行了深入研究：首先就热泵原理及分类、产品优劣势、市场规模及产业链情况进行阐述，其次就热泵行业现阶段及长期驱动力及发展空间进行系统、深入的研究，最后在分析热泵品牌端、制造端的竞争格局和主导驱动因素后，讨论我国热泵行业相关上市公司的受益程度。

　　热泵是一种清洁高效的热量输送装置，主要应用领域有采暖（作用类似空调）、热水（作用类似热水器）和烘干（应用于农业粮食烘干等）。热泵具有更为节能、使用体验更优、适用范围更广、运行费用较低的优点，局限性主要体现在前期购买及安装成本较高、低温下制热效率低、设备体积大。根据IEA数据，2010-2020年全球热泵安装量（含空气源、水源、地源热泵）CAGR为6.4%，2020年全球热泵共安装1.77亿台、其中中国/北美/欧洲安装量占比分别为33%/23%/12%。从产业链角度看，热泵产业链包含较多环节，品牌端来源较为广泛，制造端可分为整机、零部件，我国是热泵主要的整机生产基地，零部件配套较为齐全。

　　清洁高效的热量输送装置。热泵是通过消耗少量电能、将热能从自然界的低温物体（如空气、水、土壤）转移到高温物体的装置，具备环保节能、能效比高等优势，可广泛应用于农业、工商业及生活等领域。热泵供热基本原理为“逆卡诺循环”即：压缩机运转做工消耗电能，使不断循环的制冷剂在不同的系统中产生不同的变化状态和不同的效果（蒸发吸热或冷凝放热），从而达到了回收低温热源制取高温热源的作用和目的。

　　热泵分类方式主要有三种：应用领域、低位能来源、功能。1）按应用领域：主要分为采暖、热水及烘干三个方面，采暖及热水销售占比较高，2021年我国热泵采暖/热水/烘干销售额占比分别为44.2%/44.3%/11.5%。2）按低位能来源：分为空气源热泵、水源热泵、地源热泵，空气源热泵占主体、2021年我国空气源热泵占比约91%。3）按照功能不同：分为单功能、二联供、三联供，其中二联供功能较为丰富、综合稳定性较好，成为国内外空气源热泵主流发展趋势。

　　热泵相较于空调、热水器等优势显著：供暖更为节能、适用范围更广、运行费用较低。由于空气源热泵市场占比较高，下文均以空气源热泵为例进行阐述。①能耗情况：热泵使用少量电能将空气中的能量转换为可供使用的热能，平均COP（热效率）超过3.3、即消耗1单位电能可以获得3.3倍热能，传统燃气壁挂炉COP约为1、燃煤锅炉约为0.5，热泵近传统燃气壁挂炉3倍、电采暖6.6倍。②使用体验：虽然都是以逆卡诺循环原理运行，但相较空调，热泵采用了水系统使用户使用体验更优，吹出来的凉风更柔和、体感更加舒适；而空调直接将氟利昂的冷气吹出来，使用者有明显刺骨感觉。③运行费用：热泵制热的效率远远高于其他制热方式，如空气源热泵从空气中吸收热量，全年平均热泵总耗能比常规太阳能辅助系统比更低，其它采暖方式仅由天然气、煤、纯电等方式制热、运行费用较高。

　　但热泵局限性亦较为明显，主要体现在前期投入成本较高、低温下制热效率低、设备体积大。①投入成本：对于消费者而言，热泵前期投入成本过高是限制其选择热泵的最主要原因，虽然后期运行费用能够节省较多成本，但若无补贴、热泵前期购买安装价格将会数倍于锅炉、空调、热水器等产品。②适用范围：此前热泵使用受到环境温度的限制，供热能力和性能系数随室外温度降低而降低，因此在我国北方和欧盟地区使用较为受限。2010年以来，随着低温喷气增焓技术和新型制冷剂等在热泵的应用，热泵最低使用温度降至-25℃，逐渐在欧盟等北方地区普及。③热泵机组外形相对较大，安装过程中涉及水泵等零部件，需要合适安装位置和具备较大安装空间，安装热泵难度大、通常需要专业的工人。

　　站在全球角度上看，海外热泵技术较为成熟。热泵理论最早起源于19世纪早期法国科学家卡诺。1927-1928年，物理学家霍尔丹已经突破了空气源热泵供暖技术。20世纪30年代，热泵开始进入商用阶段、海外率先迅速发展，20世纪50年代，美国已经开始批量生产空气源热泵，80年代起，能源匮乏的日本开始大规模生产空气源热泵产品。但受限于热泵前期投入成本较高，根据IEA数据，2010-2020年全球热泵安装量（含空气源、水源、地源热泵）CAGR为6.4%，2020年全球热泵共安装1.77亿台、其中中国/北美/欧洲安装量占比分别为33%/23%/12%。

　　站在国内角度上看，我国热泵行业受政策驱动特征较为明显。2000年空气源热泵热水器引入我国，但受限于初始投入成本过高、技术并不成熟，空气源热泵热水器在我国缓慢发展，直到2007年，我国空气源热泵热水器占全国家用热水器市场还低于1%，而在同期日本、该比率已达到70%。2008年开始，由于节能环保效果突出，空气源热泵开始得到国家政策大力支持。2013年起我国北方农村开始推广“煤改电”，一系列政策补贴也相应出炉，在政策保护、资金扶持下，热泵前期投入成本较高的缺点得到有效弥补，我国热泵得到快速发展，13-17年我国热泵销售规模CAGR达32%、远高于我国同期空调/燃气热水器/电热水器的5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改电政策补贴逐渐退坡，18年后热泵规模维持在180亿元左右，同期空调/热水器由于发展较为成熟、销量亦基本持平。21年双碳政策推动下，我国热泵市场规模同比+24%、达227亿元、创下历史新高，超过空调/燃气热水器/电热水器增速。

　　热泵产业链主要可以分为下游品牌商及上游制造商，其中制造商包括整机制造商及零部件制造商。由于热泵应用领域较为广泛、与其他制冷制热行业具有相通性，因此热泵品牌商来源较为广泛、分布于制冷空调、热水器等多行业。整机制造商主要分布于我国、占全球产量超60%。热泵零部件包含压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等，我国零部件配套较为齐全。

　　品牌商：热泵应用及技术具备共通性，企业来源广泛。由于热泵供暖涉及的应用领域较为广泛，不仅应用于家用、商用热水，还与地暖、散热器等末端结合大量用于供暖，因此从企业来源上看，很多企业从传统的制冷空调、太阳能热水器、电热水器和燃气热水器行业切入空气源热泵行业，如国际品牌博世、三菱等，同时也有专门从事热泵产品研发制造的企业，如德国地源热泵专业品牌Waterkotte。以我国为例，制冷空调/空气源热泵/太阳能光热/电热水器/燃气热水器企业分别占热泵企业来源的32%/30%/18%/12%/8%。

　　整机制造商：我国是全球热泵主要的生产地。据中国节能协会等数据统计，2020年我国热泵产量占全球热泵产量近60%，热泵产能集中于华东、华南等地区，热泵从业企业超500家，成为全球热泵生产安装大国。

　　零部件制造商：热泵产品零部件组成较多，我国零部件配套较为齐全。热泵主要是由压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等核心零部件构成，占热泵总价值最重要的部件分别为换热器（17%）、压缩机（16%）、电子控制（15%）、钣金（11%）。由于零部件并不特定用于热泵，通常与空调、锅炉等相关行业的零部件重合度较高，我国空调产业趋势成熟，因此热泵零部件配备较为完善。

　　俄乌冲突后导致欧洲天然气能源价格高企，能源危机压力下采暖需求增长。同时由于热泵节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此成为欧洲各国首选的供暖方式、并出台热泵补贴政策以解决热泵前期安装成本过高的痛点，2021年以来欧洲热泵需求快速增长、行业维持较高景气度。

　　俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格大幅上涨。欧盟地区能源结构以传统能源为主，2021年原油/天然气/煤炭占比分别为42.3%/11.6%/8.9%。俄罗斯为世界第一大天然气出口国，也是石油、煤炭出口市场的重要参与者。据欧洲统计局统计，2021年欧盟天然气进口中48.4%来自于俄罗斯，能源依赖度较强。俄乌冲突后能源危机加深，能源价格开始大幅上涨。欧洲天然气主要运输管道北溪1号和2号爆炸，叠加欧洲极端高温干旱天气导致欧洲部分主要水道如莱茵河等接近断航，进一步催化天然气价格上行。据世界银行统计，截至2022年6月底欧洲天然气价格同比上涨233%、达34.4美元/百万英热。截至2022年12月中，IPE英国天然气期货价格高企，较2022年初上涨65%、较2021年初上涨479%。据RSER统计，欧洲供暖能耗占社会总能耗40%以上，能源危机压力下未来几年采暖成为欧洲亟待解决的问题。

　　能源价格高企加速欧洲地区能源转型，热泵有望核心受益。分析欧洲各国采暖结构，由于地理位置近北极，空调作为制冷设备在欧洲普及度不高、仅为4%，锅炉为欧洲主流的采暖设备。近年来出于环保需求，欧洲采暖经历了由“传统燃气/燃油/燃煤锅炉—高效供热设备”的替换和更新的过程，其中高效供热设备主要包括燃气/燃油冷凝炉、热泵、生物质锅炉等产品。由于此前燃气冷凝炉具备易操作、供应稳定的特点，因此欧盟高效供热设备中燃气冷凝炉发展较为迅速、占比约超70%，而热泵供暖占比不足10%。但地缘政治冲突后，燃气锅炉无法保证欧洲长期能源供应安全，热泵相较于其他供暖方式节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此热泵成为欧洲各国首选的供暖方式。

　　欧洲各国政府出台热泵安装补贴政策，解决热泵推广主要缺陷。对于使用者而言，热泵的经济性主要体现在较低的运行成本中，但是由于安装初始投资较燃气、燃油等设备高2-3倍，因此较为依赖初期政府安装补贴、以弥补热泵产品前期安装成本过高的缺点。复盘德国热泵历年销售情况，政策补贴是刺激行业需求增长的主要催化因素，2007年颁布的《节能条例》（EnEV）前后，2005-2008年热泵销量CAGR达45%，2015年/2016年改革《市场激励计划》、加大了补贴力度，当年德国热泵整体销售分别增长15.8%/16.1%。2020年起欧盟各国纷纷出台热泵相关安装补贴政策，热泵前期安装成本降低超1/3，有望进一步刺激热泵需求增长。

　　政策补贴下热泵经济性凸显，综合使用成本较低。我们以英国为例，基于10月英国能源监管机构Ofgen公布的天然气/电力价格上限和清洁能源补贴政策，对空气源热泵、燃气锅炉、燃油锅炉、电锅炉、生物质锅炉的10年综合成本（含购买、安装、期间运行费用）及进行测算，结果显示热泵的运行成本最低、约为1.39万英镑，较燃气/燃油/电锅炉/生物质锅炉成本分别降低16%/41%/164%/17%。考虑政策补贴后，与当下主流技术燃气锅炉相比，热泵综合使用成本转折点约在3.1年，即成本转折点前因初始投资高、热泵综合使用成本高于燃气锅炉等产品，但转折点后受益于运行费用较低、热泵综合使用成本最低，若各国政府补贴政策力度加大，热泵经济性将会更加突出。

　　敏感性测算下，天然气价格若持续高企、热泵综合使用成本转折点将小于3年。若天然气价格维持高位、但电力单价下降，那么热泵综合使用成本转折点将会更短。上文是在22年10月的天然气/电力价格基础上进行的热泵投资回收期测算、结果为3.1年，但由于当前欧洲各地发电结构仍以化石燃料等非可再生能源为主、价格相对较低的可再生能源占比较小。欧洲各国大力支持可再生能源发展，未来随着发电成本较低的可再生能源提高、电价有望持续下行。在地缘冲突的背景下，受到供给端的影响，欧洲天然气的价格出现较大回落的概率较小。经过我们敏感性测算，长期来看，在天然气保持高位、电价下行的情况下，相对于其他初始成本较低的取暖方式，热泵综合使用成本转折点有望小于3年，约在1.3-2.4年之间，即使用时间达1.3-2.4年后，热泵综合使用成本成为所有采暖方式中最低。

　　打破成长瓶颈，欧洲热泵销量实现快速增长。据欧洲热泵协会EHPA统计，2021年以来欧洲热泵销量增速较快，2021年欧盟21个国家热泵年销售218万台、同增34%，高于锅炉增速（21年销量同比20%左右）。分类型来看，空气源热泵的销售额占比最大、达89.6%，分国家来看，法国、意大利和德国需求在欧洲领先、销售额占比为51%，排名前十的国家销售额占比达86%。22年在21年高基数基础上延续高速增长态势，从欧洲最大的独立热泵厂家NIBE INDUSTRIER财报披露数据看，21年增长势头延续至今、22年气候分部（含热泵业务）保持20%以上收入增速。

　　长期成长空间：能源安全+碳中和目标加速热泵渗透率提升，至2030年欧洲/中国销量CAGR达26%/15%+

　　全球：在能源转型的大背景下，各国积极布局热泵。2021年全球热泵销量增速约为13%，其中欧盟/北美/中国（仅空气源）/日本热泵同比分别+35%/+15%/+13%/+13%，欧盟在热泵政策刺激下增速较快，美国、日本热泵发展历史较早，热泵渗透率相对较高。至1998年美国已经实现40%以上空调均采用地源热泵，2020年美国热泵家用采暖渗透率达15.28%。2009年日本热泵技术已被评为世界先进水平，据日本总省统计局、2020年日本热泵热水器渗透率已达12%。

　　欧洲：各国供暖脱碳政策加速热泵部署，政策规划下长期增长确定性强。为降低能源依赖及维护能源安全，各国出台供暖脱碳政策持续利好热泵销售。22年5月欧盟委员会提出“REPowerEU”计划并于6月正式通过，加速推进可再生能源替代化石能源，实现能源独立并向绿色转型。“REPowerEU”计划提出的几项行动包括：2030年可再生能源在能源结构中占比目标从40%提高到45%；将热泵的部署速度提高一倍，未来五年累计部署1000万台，英国、德国、法国等国家亦出台政策明确未来热泵部署目标，热泵长期高增确定性强。

　　中国：双碳目标推动能源向低碳转型，政策支持驱动热泵快速发展。双碳背景下我国加快低碳转型的步伐，各省份连续发布一系列政策鼓励新能源产业，大力推行供暖领域电气化。2022/10/14北京市出台《北京市碳达峰实施方案》明确提出逐步削减对燃气供暖等化石能源消费的政策补贴，释放出推动热泵发展的积极信号。

　　随着热泵技术不断成熟，其节能优势在各领域得到验证，应用领域持续拓宽。光伏热泵、新能源车热管理系统、烘干等领域行业空间广阔、前景较好，伴随热泵在相关场景渗透率持续提升、需求长期向好。

　　“光伏+热泵”产品类型多样化，助力热泵市场快速打开。光伏热泵即能够实现光伏电站、空气能热泵适配组合，光伏电站将太阳能转化为电能、补充空气能热泵所需的电力，空气能热泵消耗电能进行供暖，光伏发电量基本覆盖热泵耗电量，从而实现清洁取暖和能源投资的双重目标。同时欧洲如丹麦等国家热泵租赁业务兴起，热泵租赁与融资租赁业务类型较为相似，热泵使用者可以根据合同在相应的时间内支付供暖和产品费用，能够实现减少用户安装问题及节约热泵前期开发成本，从而快速打开热泵销售市场。

　　热泵应用于新能源车热管理系统，大幅提升新能源车整体续航水平。据新浪汽车发起的续航比赛，模拟正常冬季用车环境下搭载热泵技术的电动车每100km实测耗电量较之其他电动汽车降低10%以上，节电效果显著。随着消费者对经济性及续航里程需求的提高，热泵逐渐成为新能源汽车热管理的升级趋势之一，比亚迪海豚、大众ID.3、特斯拉Model Y等新能源车已经配备热泵空调。上市公司三花智控、盾安环境等积极布局新能源车热管理业务，21年相关业务收入分别同增+166%/+136%。

　　热泵节能优势显著，有望在烘干领域进一步发展。2020年工业干燥能耗占我国国民经济总能耗12%左右，涵盖农业、食品、化工、制陶业、医药、矿产加工、制浆造纸、木材加工等众多行业。热泵烘干机热效率高达400%，较传统干燥方式热效率40%，节能效率达90%，此前受限于成本较高、发展较慢、热泵烘干市场较小，长期来看受益于节能优势，热泵有望在烘干市场获得长足发展。热泵家用干燥场景亦逐步拓宽，热泵干衣机因烘干温度较低（60-70℃）减少对衣物的损伤、且用电量仅为普通冷凝干衣机的50%，成为南方潮湿多雨气候下的新宠。

　　全球：至2030年热泵市场约达2万亿元。基于IEA预测，至2025年/2030年全球热泵安装量将分别达到2.83/6亿台，以2020年热泵销量为基数CAGR分别为10%/13%。以2022年我国热泵出口均价0.7万元/台进行估计，至2030/2050年热泵市场规模分别达2.0/4.2万亿元。更长期来看， 2050年热泵占供暖需求份额有望进一步增长、达55%，较2030年预计的20%渗透率实现翻倍。

　　欧洲：当前热泵渗透率较低，长期提升空间大。从欧洲热泵渗透率来看，2019年挪威每千户热泵保有量居欧洲首位，每千户热泵保有量为50台。虽然法国、意大利、德国热泵销量领先，但热泵渗透率较低，每千户热泵保有量低于20台，因此长期看热泵渗透率提升空间较广阔。根据EHPA预测，2023年欧洲地区热泵累计销量将会翻倍，2021-2030年欧洲热泵市场规模CAGR有望达26%、累计销量超1.4亿台。

　　中国：基于热泵未来10年渗透率发展进行情景假设。在国内政策推动及应用场景不断拓宽的背景下，热泵国内市场有望持续替代燃煤、纯电产品。基于中国节能协会热泵专业委员会统计，2020年热泵在城镇供暖/农村供暖/热水/烘干应用占比分别为10%/5%/2%/1%，我们对国内热泵未来10年渗透率进行低速/中速/高速三种场景假设，预计热泵销量2020-2030年有望保持中高速增长、CAGR为15-19%。

　　4.1.品牌商：外资品牌主导全球中高端市场，我国以国内品牌为主、竞争格局相对较为集中

　　全球：安装难度大叠加更换周期长，消费者倾向选择渠道布局完善的国际品牌。由于热泵机组体积较大、且需要铺设地管（可与原有暖气系统对接）、安装不当将会导致压缩机损坏或噪音较大等问题，安装成为消费者进行选择主要考虑的环节。同时热泵产品更换周期一般在20年左右，品牌售后服务亦是决定性因素之一。国际品牌本身发展历史悠久、技术沉淀深厚、品牌感知度强，并进行全球产能布局，因此能够在全球竞争中取得主导地位。

　　美国：热泵发展趋于成熟，本土品牌占比较高。据北美热泵独立站PickHVAC统计，79%的消费者更倾向于购买美国本土品牌，53%的消费者愿意溢价购买美国制造设备，美国本土企业特灵科技（旗下品牌包括Trane、American Standard）、开利全球（旗下品牌包括Carrier、Bryant）销售额市占率领先、合计近40%。

　　欧洲：热泵参与玩家较多，日韩品牌与本土企业分庭抗礼。以英国为例，2019年热泵主流品牌市占率分别为三菱（31-35%）、大金（16-20%）、三星（11-15%）、NIBE（6-10%）、Grant（6-10%），CR5品牌市占率达70%-90%，份额较为集中，日韩品牌在欧洲大量建设工厂、三菱直接在英国设立制造工厂，因此空气源热泵市占率遥遥领先。欧洲热泵高景气行情下，全球热泵主流品牌纷纷加码布局欧洲热泵产能、以提升欧洲市场市占率。

　　中国：工程招标居多、中低端为主，热泵竞争格局相对较为集中。据产业在线 年国内空气源热泵市场销售额 CR3 为 34%、CR5 为 49%，格局相对较为集中，其中海尔、美的、格力市场份额领先，中广欧特斯、纽恩泰等热泵专业厂商位列其后。整体上看，我国热泵市场以国内品牌为主、国际品牌占比较低，主要原因为此前我国热泵市场受到“煤改电”政策刺激，主要以北方商用采暖及热水招投标形式为主，故产品偏中低端、国内中小热泵企业参与玩家较多，而国际品牌主要布局高端市场、因此在国内市占率偏低。

　　我们认为未来中国热泵行业马太效应将逐渐显现、市场份额将会继续向传统家电龙头及热泵专业企业集中，主要由于：①产品力突出，巨头在深厚经验积累下能够较好融合热水、采暖等多领域的技术，在产品制造、研发、生产方面有较大优势；②品牌渠道布局完善，有望产生协同效应，相对于小企业渠道优势明显；③此前“煤改电”政策给工程市场的刺激已近尾声，零售市场由于疫情扰动增长有限，政策+疫情双重影响下多数中小品牌加速出清，具有品牌实力的企业通过多元化发展受到影响相对较小。

　　二联供热泵更能满足消费者需求、成为发展热点，欧美系品牌占据主流地位。我国热泵二联供通常指具备“采暖+制冷”两种功能，能够完全替代原有锅炉、空调等取暖，且舒适度更高，因此成为当下热泵市场中发展热点。相较于单一采暖或热水功能，二联供市场技术难度更大，对于系统设计、安装工艺的要求更高。得益于布局时间较早、技术门槛和渠道建设，欧美系国际品牌占据二联供较大的市场份额，江森自控约克品牌以21.2%的占有率高居榜首，开利、麦克维尔、特灵的占有率均在8%以上；日系品牌如大金、日立、东芝，呈现较强的增长态势，大金（市占率12.1%）、日立（市占率10.6%）、东芝（市占率9.1%）占据两联供市场超三成的份额；美的、格力、海尔、海信等国产品牌市占率较低。

　　4.2.制造商：我国整机代工企业有望充分受益热泵出口高景气行情，核心零部件国产替代前景乐观

　　目前在旺盛需求下产能及供应链逐渐成为各品牌快速发展的限制性因素。据欧洲热泵巨头Nibe 2021年年报披露，公司气候解决方案分部（主要为热泵产品）需求较为强劲，但由于供应链不完整导致零部件出现持续短缺、订单大幅延迟，21年分部收入增速仅为12.2%。国际能源署在报告中指出，制造商生产能力或将成为热泵发展的关键限制因素，截止2021年现有工厂的未利用产能仅占总产能的20%，尚无法满足两年内各国政府规划的热泵增量。

　　中国是全球热泵生产及出口的主要国家，代工企业有望充分受益欧洲热泵高景气行情。由于供应链完善、成本较低，我国热泵年产量近全球的60%，是全球主要热泵生产地。我国热泵出口以代工为主，2021年我国热泵出口131万台、yoy +98%，出口规模43亿元、yoy +102.3%，其中出口欧洲规模同比+113.2%。据产业在线月中国空气源热泵出口额持续高增、达44.5亿元、同增65.7%，其中72%销往欧洲。拆分量价看，量增长27.3%、均价同比提升28.1%，主要系随着采暖热泵在国外渗透率逐步提升，出口产品结构从单价较低的恒温泳池热泵逐渐转向单价较高的采暖热泵。我国代工企业扩产速度较快、成本较低，业绩有望充分受益于品牌端需求高速增长而大幅提升。

　　制冷剂环保要求提高出口产品标准，高品质代工厂商有望受益。热泵在进行热交换时需要采用制冷剂在系统中不断循环，若热泵制造安装不达标，制冷剂泄漏会形成碳排放、造成温室效应，是非二氧化碳温室气体排放关注的重点，2020年我国由于建筑热泵造成的制冷剂泄漏约相当于排放1.3亿tCO2。制冷剂温室效应通常采用GWP指标衡量，GWP值越高对气候变化的影响越强，目前HFC类制冷剂应用较多，由于GWP值相对较高，且在汽车热泵等移动设备中难以做到完全泄漏，发展新型低GWP制冷剂应用成为热泵发展趋势。《蒙特利尔议定书基加利修正案》规定发达国家从2019年，发展中国家从2024年（中国）或2029年（印度）开始冻结并削减高GWP制冷剂，HCFC类、HFC类制冷剂将会逐步被淘汰，自然工质如二氧化碳、水、丙烷等受欧洲支持力度较高，但自然工质制冷剂在系统设置、材料选用、结构设计等方面要求更高，利好国内产品品质高、稳定性强的代工企业抢占出口份额。

　　欧洲认证资质较为严格，出口市场份额集中度进一步提升。欧盟作为热泵主要进口地区，为了保护本土热泵制造企业的利益及节能减排等因素，对热泵出口产品的能效、噪音等要求高于我国国家标准规定的指标，因此以我国热泵行业普遍的研发、设计和生产能力不能够完全满足欧盟各项指标要求，满足出口要求、取得出口资质认证的企业较少。根据产业在线年我国热泵外销市场，仅考虑出口代工制造企业， 销售额前五分别为芬尼（26.6%）、爱美泰（4.4%）、华天成（2.9%）、同益（1.6%），多重资质认证下出口企业市场集中度有望进一步提升。

　　4.2.2.零部件制造商：压缩机涡旋式国产替代加速进行时，换热器格局相对分散、阀件格局较为集中

　　目前我国热泵零部件产业链配套较为齐全，但部分核心零部件如涡旋压缩机仍由国际品牌主导，零部件制造商的国产替代进程推动热泵产业链降本、进一步降低热泵前期购置成本。从热泵零部件价值分布看，最重要的部件主要为压缩机、换热器以及阀件，压缩机、换热器、阀件属于价值较高、较为核心的零部件。

　　热泵运行的“心脏”，是制冷系统核心元器件，提供动力以维持制冷剂的循环。热泵压缩机的性能、质量、效率会直接影响到空气源热泵的使用效果。在热泵发展初期，使用通用空调涡旋压缩机产品，但由于普通压缩机在冬季寒冷地区制热量不足，热泵开始配备专用涡旋压缩机，拓宽压缩机运行范围、充分保障热泵整机稳定运行。

　　全球压缩机市场规模稳定增长、我国为主要制造国。随着制冷产业如空调等产品快速发展，作为制冷和空调设备的核心部件，压缩机市场增长较为稳定，2020年制冷压缩机全球四大主要消费地区（中国、美洲、EMEA、印度）市场规模达260亿美元、2017-2020年CAGR为3.7%。我国依托规模优势吸引国际制造商设厂，全球制冷压缩机产业不断向中国转移，目前我国已经成为全球主要的涡旋压缩机制造国。

　　热泵普遍使用的压缩机按类型可以分为转子、涡旋压缩机，涡旋压缩机仍处于外资主导格局，转子压缩机基本完成国产替代。HP为压缩机额定功率，转子、涡旋压缩机适用的HP场景不同。1）转子压缩机：由于 5HP 以下转子压缩机具备一定的成本优势，5HP 以上成本优势较小，因此主要应用于工况相对简单的采暖热泵，以及家用热水热泵中。国内白电巨头美的电器、格力电器出于成本考虑自建庞大转子压缩机产能，已基本实现国产替代。2）涡旋压缩机：涡旋压缩机的振动和噪音数据较转子式表现优秀，因此广泛应用于5-40HP的两联供热泵、商用热水热泵产品等。受益于国内外采暖市场快速发展、涡旋压缩机在低温采暖领域应用更为广泛，但目前外资品牌居于主导地位、CR5均为外资品牌、占比达84%。

　　21年需求回暖后，转子、涡旋压缩机销售规模均大幅提升。根据产业在线年我国涡旋、转子市场规模分别为100.69/61.04亿元，同比分别+20%/+57%，疫情影响逐渐消退后市场需求回暖、涡旋、转子压缩机市场增速均较好。从涡旋压缩机细分市场来看，空调/热泵/冷冻冷藏占比分别为79%/15%/6%，空调应用仍占据较大份额，但随着涡旋压缩机在热泵采暖领域应用占比逐渐增加，涡旋压缩机市场规模有望加速提升。

　　国内涡旋压缩机厂商逐渐具备进口替代能力，国产化持续推进。我国压缩机技术均为改革开放之后由国外引进、起步较晚，国内仅有英华特、格力电器全资子公司凌达和美的电器控股子公司美芝实现了涡旋压缩机量产。随着我国涡旋压缩机企业产品价格和本土化服务优势日益凸显，下游热泵等逐渐开始采用国内品牌、进而降低采购成本，涡旋压缩机市场存在较大的外资替代空间、国产品牌替代也在逐步加速过程中，2015 年至2021 年，前五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的市场占有率从2015年的96.07%下降至2021年的83.74%。我国国产品牌以英华特为例，21年涡旋压缩机全球市占率为1.4%、位列全球第8位、仅次于前7大外资品牌，21年热泵领域市占率达17.42%、位居第二、仅次于行业龙头艾默生。

　　又称热交换器，主要用于实现热泵制冷剂的热量传递。热泵产品中蒸发器、冷凝器均属于换热器，按形状和结构可分为翅片换热器、板式换热器等，蒸发器多使用翅片管式换热器，冷凝器通常使用管式换热器/板式换热器。

　　换热器行业制造工艺逐渐发展，单位传热面积增加、传热效果提升。全球能源目标下，高效换热器有望应用于各种节能领域。据Grand View Research统计，2021年全球换热器市场规模约为173.8亿美元、同增约3%。

　　2021年中国空气源热泵用换热器市场规模为26.8 亿元，yoy +34.0%。产品细分来看，由于热泵产品外机换热器全部采用翅片换热器，因此翅片换热器在换热器市场中占比较高、2021 年占比为60.6%。

　　从品牌竞争格局看，换热器行业品牌集中度较低。翅片换热器多以整机自配为主，外购需求相对薄弱，外供品牌包括盾安、常发等；板式换热器以外资企业为主流，如阿法拉伐、丹佛斯等；微通道换热器包括三花、丹佛斯、盾安等，同时三花、盾安不仅布局换热器，还在热泵阀件中占据龙头地位，长期经营积累较多优质客户资源。

　　阀件在热泵中主要起到调节制冷剂流量的作用，从而使热泵系统保持在最佳的工况下运行，达到温度精准控制、省电等目的。由于阀件具备可逆性，因此能够实现制冷/制热状态下流量的自动控制。

　　热泵用制冷阀件与商用空调的阀件较为相似，主要包括截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、热力膨胀阀、电磁阀与球阀等。其中截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀三大产品需求占比较高、合计占比超95%。

　　从竞争格局看，阀件集中度相对较高，我国为全球主要阀件制造企业，上市公司三花智控/盾安环境分别位居全球制冷阀件市占率第一/第二。对比国内外品牌的产品线，国内阀件生产商产品布局较全，外资品牌侧重布局电子膨胀阀等高附加值产品。

　　5.1.热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商受益最直接、长期品牌商最为受益

　　空气源热泵作为高效、清洁的供暖设备，较传统空调、热水器等优势显著，具有短期催化+长期坚挺的逻辑，整体有望维持高景气度。1）短期催化：俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格高企加速欧洲地区能源转型。相较于欧洲其他供暖方式，热泵节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此热泵成为欧洲各国首选的供暖方式，并出台热泵补贴政策以解决热泵前期投入过高的缺陷。2）长期：各国减碳政策压力下，加速热泵部署、明确未来热泵增长目标，长期高增长确定性强；在“光伏+热泵”、新能源车热管理系统、烘干等领域持续拓宽，热泵渗透率提升空间较广阔。

　　整体看，我国热泵行业将会受益于全球需求升温而快速增长。短期欧洲需求高增拉动热泵行业增长，长期碳中和目标带动下国内外热泵行业有望维持高景气行情。受到热泵高景气行情催化，热泵行业高增有望持续，为产业链中各环节带来发展机遇、品牌商及制造商均有望受益。

　　从热泵产业链看，产业链不同环节受益程度、受益时间呈现不同特点。1）短期来看，我们认为产业链受益程度由高到低排序依次为整机制造商、品牌商、零部件制造商。欧洲能源安全及转型需求更为紧迫、政策刺激力度较国内更大、热泵需求主要受欧洲拉动，我国热泵产业链配备完整、出口代工企业成本较低，有望直接受益于热泵需求高增，而品牌商渠道布局、需求传导至零部件制造商需要时间。2）长期来看，我们认为产业链受益程度由高到低排序为品牌商、零部件制造商、整机制造商。热泵渗透率持续提升背景下，具备渠道优势、直接触达消费者的品牌商将会更为受益；部分核心零部件如涡旋压缩机国产化率不足20%，核心零部件制造商将受益于行业增长和国产化率提升双重拉动，长期发展空间亦较为广阔；整机制造商有望携手品牌客户共同成长，但考虑到中国热泵整机制造占比已达全球60%，国内整机制造商继续抢占全球市场份额空间较为有限，长期驱动力将主要来自热泵行业的自然增长。

　　整机制造商：短期受益逻辑最明确，长期绑定合作品牌发展。①短期：当前欧洲热泵市场由国际品牌主导，因此为国际品牌进行代工、绑定国际品牌的整机制造商将率先受益于市场扩容的机遇、业绩弹性较强。热泵制造商通常采用外销出口OEM/ODM贴牌代工、内销以自主品牌销售的模式。短期热泵需求主要受欧洲拉动，因此热泵出口代工业务占比高的公司业绩弹性更大，如芬尼科技、爱美泰、华天成、同益科技等。②长期：由于我国代工企业扩产速度较快、成本较低，随着热泵需求持续增长有望受益于行业增长。在制冷剂要求趋严、欧洲认证资质严格的背景下，看好国内自身研发、技术壁垒较高、产品品质高、合作客户资源优质的企业能够分享海外热泵行业增长，实现稳健成长，如芬尼科技。同时我国热泵行业长期增长空间较为广阔，整机制造商内销自有品牌或贡献第二增长曲线。

　　品牌商：短期亦随热泵海外需求增长而受益、但相对整机制造商而言弹性较小，长期渠道布局为关键、白电龙头有望突围。①短期：主要机会来自欧洲市场需求增长，由于我国热泵品牌处于刚起步阶段，目前具备品牌出口能力的企业较少、且主要布局中低端市场，因此短期来看我国热泵品牌商需求有一定增长、但业绩弹性相对整机制造商较小。②长期：海外、国内热泵行业空间均较为广阔，两者市场布局完善的企业有望深度受益。海外方面，在能源安全诉求及碳中和诉求下，热泵渗透率有望进一步提升。随着国内热泵品牌出海，有望打开海外市场空间，对标海外龙头Carrier、三菱等非欧洲本地的品牌，为切入欧洲市场一方面积极布局欧洲渠道安装业务、进行员工技能培训、组建专业安装团队为客户提供服务，另一方面通过并购当地品牌的方式持续扩张；国内方面，伴随渗透率不断提升、我国热泵市场长期发展空间较大，综合实力强的品牌有望在竞争中抢占先机。综合来看，我们认为美的集团、海尔智家、格力电器因资金实力雄厚、技术积累深厚，率先实现品牌出海，同时由于三大白内销渠道布局成熟、市占率领先，有望深度受益于热泵长期全球市场需求高增。

　　零部件制造商：短期间接受益、但传导周期长，关注核心零部件长期国产替代、龙头集中度提升的机会。①短期：由于距终端消费者较远、传导时间较长，受益于热泵全产业链需求增长，相关零部件订单持续增长、但短期受益程度相对整机制造商及品牌商较小。②长期：核心零部件不仅受益于热泵行业需求增长，国产替代带来的市占率提升亦有望推动核心零部件制造商业绩增长，如涡旋压缩机国产替代逻辑下有望迎来发展机遇、相关公司主要包括英华特、海立股份等，阀件行业龙头三花智控、盾安环境有望凭借规模优势实现市占率进一步提升。

　　根据前文分析，短期来看，热泵出口代工业务占比高的整机制造商受益程度更为直接、业绩弹性更强，品牌商、零部件制造商受益程度弱于整机制造商；长期来看，内销市占率领先、具备出海能力的品牌商最为受益，核心零部件制造商成长空间较为广阔，整机制造商绑定合作品牌商共同发展。

　　我们梳理了A+H股从事热泵产品及相关零部件业务的多家上市公司，各公司的所处产业链条、销售模式、热泵业务规模有所差异，因此受益于欧洲热泵行业景气度提升的程度也不同，我们按切入热泵产业链层级进行分类，总结相关标的受益特点如下：

　　能源价格持续下跌。天然气等能源价格若出现较大回落，可能会削弱热泵低运行费用优势。

　　政策补贴力度不及预期。若政策对热泵补贴力度不及预期、欧洲热泵补贴退坡可能导致消费者无法承担热泵前期安装成本，进而影响热泵需求。

　　原材料价格大幅上行。如果大宗原材料价格持续上行，或将给相关公司带来一定的成本端压力，影响公司盈利能力。

　　行业竞争加剧。国际品牌及国内品牌均有较多热泵相关产能扩张计划，由于行业产能大幅扩张可能导致供需不匹配、行业竞争加剧。

　　李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。

　　理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。

　　张潇，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级，2021年水晶球最佳分析师入围。

　　曾任天风证券研究所轻工制造、传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益衍生品交易员、长城证券研究所轻工行业首席分析师，2021年5月加入东吴证券。

　　邹文婕，香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。

　　赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。

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