2016-17年中央空调市场迎来新一轮增长，2017年市场规模达822亿，同比增速17.2%，其中，工商用占比65%，家用占比35%。

　　工商用市场规模近年在450-550亿间波动，市场需求来自工商业新增项目。工商业新增项目与固定资产投资密切相关，目前政策基调定位供给侧改革，固定资产投资增速维持低位，工商用中央空调市场规模预计维持稳定。目前以工商用为主要需求的大型冷水机市场仍以美资企业领先。

　　本轮多联机、单元机高速增长源自于零售渠道家用中央空调市场爆发。2017年家用中央市场增速约为30%，市场规模286亿。家用中央空调销售与住宅销售趋势相关，但同比增速表现显著优于住宅。

　　美国2015年中央空调渗透率达到65.2%，但因收入、人均住宅面积、产品与我国差距较大使数据参考意义有限。我国城镇家庭中央空调渗透率不超过2.73%，行业短期内难触天花板，发展前景广阔。

　　从竞争格局来看，格力、美的2017中央空调市场品牌份额分别达到15.4%，13.7%，二者在单元机的市场份额是前两名，多联机市场是前四名，未来有望继续领跑。

　　中央空调市场在沉寂多年之后2016-17年再度迎来高增长，其中代表家用需求的零售渠道多联机和单元机的销售增长是本轮增长的主要动力。家用中央空调虽然是典型的地产后周期，但我们认为在当下时点，供需多方面利好都将推动家用中央空调市场超越地产周期维持良好增长：

　　需求端：中央空调制冷效果好、送风均匀、节省空间、与装修能够较好的协调使其在消费升级的大背景下有望吸引更多潜在消费者；而政策要求与龙头集中度提升带来的精装修占比提高将进一步推动家用中央空调需求。

　　供给端：价格劣势有望逐渐消除、家用中央空调渠道建设完善、以及以格力、美的为代表的龙头品牌长期售后保障，将加速推动家用中央空调迎来发展黄金期。

　　在中央空调市场竞争中，格力、美的依托在单元机、多联机的优势已稳居中央空调整体市场份额前两位。我们认为国内龙头品牌在产品和品牌上的差距已经逐渐消除，渠道和价格端的优势显著。国产龙头品牌未来将持续替代进口，从而推升集中度：

　　中央空调系统是以集中或半集中的方式对空气进行净化（或纯化）、冷却（或加热）、加湿（或除湿）等处理，提供生活或生产工艺标准所需环境的一整套空调系统。中央空调系统通常包括中央空调机组（主机）、空气处理末端设备、风管系统、水系统和控制系统5大部分。

　　中央空调相比分体式空调有更广阔的应用场景，但其核心制冷原理与分体式空调相近。根据不同应用场景对应不同的制冷范围、温控效果、整体系统稳定性等要求，中央空调在核心制冷原理的基础上衍生出多种技术线路以匹配不同需求。

　　中央空调市场连续两年正增长，2017年市场规模822亿。根据《暖通》数据，2017年，我国中央空调行业销售额市场规模首次突破800亿，达到822亿，同比增长率为17.2%，已连续两年实现正增长，市场自2010、2011年实现高速增长后，再度迎来新一轮增长。

　　多联机、单元机市场份额保持领先。分品类来看，2017年多联机整体市场份额首次超过50%，市场规模423亿；单元机市场份额超过18%，市场规模148亿。

　　增长结构变化，多联机、单元机主导本轮增长。2016、2017年中央空调市场重回高增长，与2010、2011年的高增长在增长结构上有显著不同。2010、2011年市场的高增长源自于从多联机到离心机在内的所有品类均实现较高速增长。而本轮增长市场分化明显，多联机、单元机增速显著高于其它品类。

　　多联机、单元机市占率自2012年后显著提升。虽然多联机与单元机自2009年起已成为市场份额最大的两个子品类，但从2009年到2012年，多联机市场份额仅增加2.1%，单元机市场份额仅增加1.6%，市场份额并未发生显著变化。但从2012年到2017年，多元机市场份额提升14.4%，单元机市场份额提升6.1%。多联机、单元机2012年后的市场表现始终优于大型冷水机，使二者的市场份额显著提升。

　　总的来说，2011、2012年中央空调市场的高速增长，是所有子品类同时实现增长。而本轮高速增长，主要由多联机、单元机的高增长主导，背后深层次的原因，我们认为源于工商用中央空调市场和家用中央空调市场的增长分化。

　　工商用中央空调是中央空调市场“主力军”。近年来工商用中央空调的市场规模在500亿元左右。2015年显著下滑，2016、2017年有所回升。2017年工商用中央空调市场与家用中央空调市场的规模之比约为65:35，工商用中央空调仍然是中央空调需求的“主力军”。工商用市场目前主要由大型冷水机以及多联机构成。

　　4.2固定资产投资影响工商用中央空调需求，供给侧改革背景下短期内需求难有突破

　　固定资产投资影响工商用中央空调需求。工商用中央空调需求与工商业新建项目有关，新建项目取决于固定资产投资。中央空调市场在2010、2011年的增长源自于2009年起国家较大力度的经济刺激政策，众多新建项目对中央空调形成需求从而推动市场高增长。随着刺激政策退出，固定资产投资增速下行，新增工商业项目减少。需求羸弱直接导致工商业用中央空调市场表现成长性有限。

　　我们认为目前政策总基调在于对去杠杆及供给侧进行改革，再度通过投资刺激需求的概率较小。2018年固定资产投资增速大概率将继续维持低位，故工商用中央空调市场规模短期内缺乏增长动力，市场规模预计将继续在450亿—550亿之间波动。

　　美系主导冷水机市场。以离心机、风冷螺杆机、水冷螺杆机等为代表的大型冷水机主要应用于工商业项目。由于制冷量大，技术含量较高，优势品牌仍然为江森自控约克、开利等传统美系品牌。格力、美的等国产品牌在技术含量较低、应用范围多为中小型项目的模块机市场有一定优势。技术壁垒相对较高使得国产品牌在冷水机市场全面超越美系品牌仍待时日。

　　国产品牌在工商用市场份额有望提升。国产龙头近年在大型中央空调市场核心技术上不断取得突破。格力在中央空调领域已积累专利1400余项，首创光伏直驱变频离心机放之全球都具备领先优势，已中标全球最大的光伏空调项目——美国亚利桑那州凤凰世贸中心项目。美的也积累了上千项专利，在地铁等项目竞标中多有斩获。此外，冷水机在工商用领域也面临多联机的强有力挑战。总的来说，国产品牌有望通过冷水机技术赶超、多联机发力来提升在工商用中央空调市场中的份额。

　　对多联机、单元机2014—2017年分渠道分析：零售渠道的多联机、单元机销售额连年增长；非零售渠道的多联机、单元机销售额波动下降。因此，多联机、单元机销售额高速增长，来源于以家用需求为主的零售渠道销售额的高速增长。

　　家用中央空调市场规模逐年增长。根据艾肯制冷网数据，与中央空调整体市场近几年的起伏波动不同，家用中央空调市场近几年始终处于相对高速的增长中，2017年增速达到30%，市场规模约为286亿。

　　美国中央空调渗透率高。在判断我国中央空调市场空间前，我们可以参考国外成熟市场的发展情况。根据U.S. Census Bureau的调查数据，美国在2015年中央空调的渗透率已高达65.2%。我们认为美国中央空调渗透率能达到如此高的水平，主要有以下3点因素，前2点从需求端考虑，最后1点是供给端因素：

　　收入水平高：美国作为世界上最大的经济体，其人均可支配收入较高，消费能力强，可负担中央空调消费；

　　住宅面积大：美国住宅单户面积较大，适于布置风道，中央空调相比于分体式空调更匹配大户型需求；

　　中央空调产品更先进：美国空调企业产品以冷水机中央空调为主，同时期小型分体式空调的品质不如中央空调。

　　中国与美国情况差别较大，美国中央空调渗透率参考价值有限。中国现阶段的人均可支配收入仅达到美国70年代水平，中国人均住房面积与美国也有较大差距。综合来看，分体式空调相比中央空调更匹配国人需求，故未来仍是我国空调市场的主流。美国中央空调渗透率对我国的中央空调市场未来发展参考价值有限。

　　中国家用中央空调市场处于成长期，渗透率较低。参考艾肯制冷网数据进行渗透率估计。自2011年起，家用中央空调市场总销售额1044亿元，2010年之前市场仍然处导入期，销售规模理应较小，故我们估计全市场截至2017年销售总金额约为1100亿元。假设家用中央空调销售均价在1.5万—2.5万/套，中央空调城镇家庭渗透率最高仅为2.73%。

　　总的来说，虽然美国的中央空调渗透率对我国参考意义有限，但我国中央空调渗透率较低，行业离触及天花板为时尚早，未来仍有广阔的发展空间。

　　家用中央空调销地产后周期属性明显。由于中央空调安装复杂，家用需求通常来自于新房装修，故从产品特性上与厨电相似，具有明显的地产后周期属性。

　　家用中央空调销售趋势与住宅销售相关，但表现优于住宅。对比家用中央空调、多联机、单元机、住宅销售面积的同比增速，家用中央空调销售金额增速与住宅销售面积增速虽然在趋势上相关性较大，但增速表现显著优于住宅。而单元机和多元机由于还包含了部分商业需求，故增速表现不如家用中央空调。

　　供需双向利好有望使家用中央空调超越地产周期走出独立行情。2017年在三四线拉动下全年住宅销售面积增速仍维持正增长，达到5.3%。虽然房地产销售正处回落周期，但我们认为渗透率仍然较低的家用中央空调在消费升级大背景下已经迎来行业黄金发展期，其增长有望摆脱地产走出独立行情：

　　（1） 空调迎来消费升级，送风均匀、噪音小的中央空调对比高端分体式空调更符合消费升级的需求；

　　（3） 精装修房占比提升，开发商愿意采用具备“奢侈品”属性的中央空调来提升房屋档次，吸引购房者并获取溢价。

　　2017年以来，价格在9000元以上的高端空调零售量增长率优于平均水平，高端空调的成长性优于行业。随着人均收入水平提高，消费升级将继续深化，能效比高、噪音小、送风均匀且造型美观的中央空调对比高端分体式空调更符合消费升级需求。

　　我国核心城市房价居高不下，中指院统计深圳一手房均价已超5万元，北京、上海也已超过4万元。房价高企利好中央空调因素有3点：

　　家用中央空调在需求端增长的另一大动力源自精装修房屋渗透率的提升。首先，精装修的渗透率提升来自于两方面的推动：

　　在精装修渗透率提升的背景下，开发商有意愿采用具备“奢侈品”属性的中央空调进行装修来提升档次，在吸引消费者的同时形成更高的溢价。

　　维修、价格、装修仍是阻碍消费者选择中央空调的因素，但有望迎来改善。根据《暖通》针对中央空调消费市场的调查：“维修成本大”、“价格贵”、“装修配合麻烦”是阻碍消费者购买中央空调的主要因素，这些正是中央空调对比分体式空调的劣势所在。但从供给端而言，前2个问题目前已有改善，主流品牌渠道端建设完善有望加速消费者对于中央空调的认知。

　　综合考虑使用寿命及电费支出的中央空调价格劣势已不显著。以一套130平米左右、3房1厅的中高端住宅空调配置为例，对成本进行测算：

　　由于中央空调每台内机还需要约1500元的安装费，故一拖四多联机在购买价格上要显著高于分体式空调组合。但如果综合考虑使用年限与能耗，中央空调的年平均成本仅比分体式空调组合高出约15%。若综合考虑中央空调在制冷效果、使用体验上的提升，其溢价可认为是合理的，中央空调在价格上的劣势已不显著。

　　龙头品牌分体式空调均价上涨，中央空调价格劣势有望进一步缩小。长期来看，国内龙头品牌的分体式空调均价目前正处于上升状态。而中央空调尚处普及推广期，价格有望维持稳定，且厂家为加速推广有可能会不定期推出促销活动。未来中央空调的价格劣势有望逐渐消除。

　　中央空调在维修上涉及开顶等复杂过程使消费者在选购时有所顾虑。目前格力、美的均已经推出与分体式空调相同的6年免费包修政策，显著高于行业平均水平。长期包修一方面是对产品质量的自信，另一方面切实保障购买者利益，为中央空调吸引了更多潜在客户。

　　品牌家用中央空调在渠道端的“家电化”趋势凸显，包括美的、海尔等都在2017年初将而将风管机和小多联纳入家用空调销售以谋求突破。此外，中央空调企业还加强了与苏宁、国美等KA卖场的合作，也推动了家用中央空调的销售。

　　总的来说，我们认为需求端的消费升级、房价高企、精装修占比提升将有力推动家用中央空调的需求。供给端价格劣势消除，长期包修以及渠道的逐步完善将使得消费者可以更灵活的选择中央空调。家用中央空调市场虽然伴随着明显的地产后周期属性，但尚处成长期内广阔的市场空间叠加供需双向利好刺激下，我们认为家用中央空调市场在未来几年将迎来发展黄金期，市场规模有望继续扩大。

　　日系在多联机市场领先。单元机市场格力、美的的优势显著，多联机市场也占据了一定份额。但当下多联机的优势品牌仍旧为日系的大金、日立，两品牌的市场份额分别为24.8%、15.9%。

　　格力、美的依托单元机、多联机优势后来居上领衔中央空调市场。格力在2012年已经超越日系品牌大金，在国内中央空调市场排名第1。美的也在2016年超过大金跃居行业第2。格力、美的的后来居上，凭借的是其在单元机市场的显著优势以及多元机市场的发力，二者目前已稳定占据国内中央空调市场份额的前两位。

　　我们认为对未来趋势的判断，依旧离不开对于竞争要素的分析。对于中央空调，我们依旧可以借助经典的分析框架，从产品、品牌、渠道、价格四个维度对以格力、美的为代表的国产龙头品牌进行分析。

　　技术：国产龙头在大型中央空调技术储备与美日传统优势品牌仍有差距，但持续的研发投入使差距已经缩小。

　　市场嗅觉：而在技术差异较小的家用领域，凭借对国人消费偏好更敏锐的洞察，龙头产品更能得到消费者青睐。龙头快速占据外资品牌未涉足的单元机市场，就是这种能力的体现。

　　售后：此外，格力、美的家用中央空调远超行业平均水平的6年包修，也进一步提升了龙头的产品力。

　　国产龙头凭借在普通家用空调市场的长期深耕，品牌认知度已经形成。而在中央空调领域，格力、美的中央空调中标俄罗斯世界杯、巴西奥运会等多项世界级重要赛事，为其在中央空调产品的品牌力继续添砖加瓦。

　　相比于产品力和品牌力与外资品牌处于平分秋色甚至稍有劣势的状态，国产白电龙头在渠道上优势明显。随着各大品牌家用中央空调渠道并入原有家用空调销售渠道，国产品牌积聚了更强的增长动力。此外，市场的重要增量，家装尤其是未来渗透率有望显著提升精装修房上，基于对国内市场的了解以及操作的灵活度，国产品牌相比外资品牌更有可能与龙头地产商达成合作。

　　国产白电龙头目前在全球领域都是最一流的制造商，其在集约化生产、成本控制上对比外资品牌更具优势。制造端优势铸就的高利润空间使厂商可以及时根据市场变化对价格进行灵活调整。

　　我们可以将国产龙头进军中央空调市场视作其多元化的其中一个进程，而多元化能否成功的本质在于产品力、品牌力、渠道力、价格力能否顺利实现迁移。我们认为格力、美的后来居上成为中央空调龙头正反映了二者在多元化过程中4个维度能力已经很好的实现迁移。当下来看，产品与品牌正在实现超越，渠道优势将继续放大，国产中央空调未来有望全方位实现进口替代。

　　此外，由于中央空调行业存在一定技术壁垒，且出现变革式技术的可能性较小，因此新晋竞争者进入市场且获得成功的概率较小。行业集中度理论上有望达到甚至超过家用空调行业，国产龙头有望强者恒强。

　　中央空调目前价格仍然偏高，其安装、维修不便可能导致产品渗透速度低于预期，这将导致相关公司盈利能力不及预期，从而影响公司业绩。

　　家用中央空调具有家装属性，其消费紧跟住宅购置，属于典型的房地产后周期消费，若住宅销售出现大幅下降，则家用中央空调的需求将受到影响。

　　虽然中央空调市场未来增量主要来自于家用市场，但商业、工业、市政等需求一段时间内仍将占中央空调市场较大比重。若宏观经济出现恶化，以上三方面需求将出现显著下降。

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