也是好久没有写个股分析文章了，今天早上洗衣的时候，正好发现洗衣机是美的，突然发现空调也是美的，生活中似乎很多白电都是美的品牌的。那今天就和大家聊聊美的集团吧！

　　美的集团（SZ.000333）是一家集消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链、芯片产业、电梯产业的科技集团。美的集团的业务包括以厨房家电、冰箱、洗衣机及各类小家电为主的消费电器业务；以家用空调、中央空调等供暖及通风系统为主的暖通空调业务；以德国库卡集团、美的机器人公司等为核心的机器人及工业自动化系统业务；以安得智联为集成解决方案服务平台的智能供应链业务；美仁半导体公司的芯片业务。

　　目前美的旗下品牌COLMO、比弗利覆盖高端市场，主品牌美的、小天鹅定位大众市场，华菱WAHIN吸引年轻消费人群，品牌矩阵已较为完整，覆盖各类消费人群。

　　我们通过对美的集团整体上市之后的历史估值数据进行分区间解读，主要分为外部环境（包括市场风格偏 好等）以及公司自身基本面两个大类进行分析。

　　美的集团在 2013 年整体上市后，估值稳定在 10 倍左右。2015 年初 A 股市场整体为牛市，估值也仅仅上涨 至 13 倍左右，主因市场彼时演绎小票行情；此时从基本面看，空调行业由于连续两年的凉夏和竞争对手格力每 年增长 200 亿营收目标下大举压货，导致行业库存高企，行业竞争惨烈。随着 2015 下半年牛市结束，美的估值 一度下跌至 8 倍左右。行业竞争惨烈，加之库存周期性影响，美的估值在 10 倍持续波动。

　　从外部市场偏好看，2015 年后随着对转型票、没有业绩小票的炒作行情结束，市场审美开始转向于基本面 稳健，低估值的价值型公司。尤其是在 17 年年底和 18 年初，市场偏好演绎到极致，“消费升级”成为热门词汇， 强者恒强逻辑下各行业的龙头公司获得更多青睐，市场纷纷讨论中国版漂亮 50。

　　从基本面看，2016 下半年随着空调销售数据的好转以及去库存结束，美的估值开始逐步提升。如果说 2016 年空调行业的需求复苏还是建立在去库存恢复的基础上，那么 2017 年则享受了多重利好。首先，2017 年是地 产销售的滞后需求对家电消费拉动的大年，整体景气度向好；其次，原材料涨价之下，经销商预期到价格上涨， 提前囤货，带动出货端数据更快放量；此外，在需求旺盛的背景下，原材料价格上涨能够顺利催化终端提价， 转嫁给消费者。

　　从事后来看，2017 年也是家电板块第一次实现了整体的估值跃升，从 10 倍估值中枢跨越进入 15 倍估值中 枢的一年。市场开始逐步修正此前“家电行业理应低估值”的认知，将国外家电公司的估值体系进行横向对比， 认为中国家电企业增长空间比国外的更大、全球竞争力更强，估值却显著低于国外公司是不合理的。

　　从外部环境看，2018 年在贸易战、内需疲弱等双重打击之下，A 股市场呈现普跌状态。 而家电行业在 2018 年需求远低于预期，部分房企销售期房但是因为资金紧张迟迟未竣工交付，导致地产后 周期的家电行业景气度陷于低谷。空调则由于 2017 年的高基数导致销售增速换挡。美的集团估值从 20 倍以上 的估值一度又跌至接近 10 倍的区间。

　　2019Q1 开始，2018 年极度悲观的市场情绪开始得到扭转，消费品板块在 Q1 开始有明显复苏，具体到家电 板块中，一是地产边际放松，地产政策看逐步由压制转稳，“房住不炒”下因城施策；此外为了对冲经济下行， 宏观流动性边际宽松。二是家电消费刺激政策发布：2019 年 1 月份，发改委发布文件《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》支持绿色、智能家电销售，给予消费者适当补贴。 促进家电产品更新换代。2019 年 3 月，发改委发布文件《促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》拟开 展家电“以旧换新”活动。美的集团作为家电龙头的估值开始回升至 15 倍到 20 倍的区间。

　　2020 年 5 月后，消费板块的抱团得到极致的发挥，美的集团的估值也一度突破了 25 倍。 从美的集团自身看，公司从 2018 年开始的渠道层级精简，效率提升和数字化转型逐步发挥作用，市占率不 断提升，通过效率的提升使得美的利润端增速远高于收入端。尤其是疫情之后，美的由于在线上渠道占比较高， 并且响应速度快，相比竞争对手格力表现更为突出；外销订单由于海外供应链体系中断获得爆发式增长。综上 看，公司完善的激励体系和高效的运营能力得到市场越来越高的认可。（报告来源：未来智库）

　　（5）21 年的 2 月份到 21 年 7 月份下降，最终稳定在 15 倍左右

　　从外部环境看，市场对前期抱团的消费品板块做了一次彻底的调整，导致美的估值出现明显回落。 从行业基本面看，2021 年空调行业整体需求疲弱，公司前期的渠道变革红利逐步进入尾声，持续获得市场 份额需要寻找下一个红利点。并且，由于美的营收体量越来越大，市场对于公司未来的增长空间存在较大疑虑。

　　从这个阶段看，美的的估值尽管相比高点有明显回落，但是依然支撑在 15 倍左右，我们认为核心在于市场 对美的管理层、管理体制和运营效率有比较高的信心。

　　通过上一小节的全景式复盘，我们发现尽管外部环境有所变化，不同阶段市场偏好也会不同，估值永远是 一个动态变化的过程，但是美的集团的估值中枢却是扎扎实实地上了一个台阶，从 2016 年之前的 10 倍左右上 升到之后的 15 倍左右。

　　第一，美的正从一个受地产周期和库存周期双重影响的周期性消费品转变成为稳定增长的消费品（这也是 白电行业的共性）。

　　空调行业曾经具有非常明显的周期性，主要来自于外部的地产周期以及企业自身的库存周期。曾经地产的 拉动对空调的销售一度超过 60%，随着渗透率的提升以及更新换代需求的兴起，目前空调行业来自于地产的需 求已经降低至 30%左右。库存周期则体现为压货体系下，短期需求弱于出货，导致库存高企，行业去库存时竞 争加剧，收入和利润波动。而美的通过推行 T+3、渠道层级的精简以及企业数字化转型的落地，转变成为以销 定产的模式，库存明显减弱。周期性较强会导致市场对公司的稳定性打折扣，周期性减弱后公司稳定性得到增 强，估值中枢得以上移。

　　美的的估值高于其他竞争对手（例如格力），我们认为是市场对美的的管理给了溢价。2012 年方洪波上台 执掌美的，到 2016 年左右市场更多是对其能力和美的制度的考察期，毕竟此前的格力在绩效和口碑上相比美的 更胜一筹。从美的“产品领先、效率渠道、全球经营”的战略提出之后，在方总的带领下实现对格力利润的赶 超，成为全球最大的家电公司，市场充分认知到了美的强大的管理能力。

　　我们认为核心在于市场对公司成长空间的担忧。这一点可以看到目前市场对海尔的估值高于美的得到验证。 在国内家电市场进入存量竞争的背景下，通过国内的高端领域和海外市场扩张成为家电公司打开增长空间 的方式。但是相比海尔而言，美的在海外成熟市场存在品牌和渠道劣势，短期难以迅速追赶，在高端市场中卡 萨帝经过 10 多年的品牌经营，已经成为国内高端的代名词，COLMO 尽管也在发力，但是高端品牌的成功好比 酿酒，需要时间的沉淀。从目前市场的认知来看，海尔的家电业务阶段性的增长路径相比美的更为明确。因此 海尔也在最近一年多时间实现了对美的估值的反超。

　　据国家统计局报告，2020年平均每百户空调拥有量为117.7台，据第七次全国人口普查数据，我国目前有14,1178亿人口，约有5.22亿户，空调总量6.14亿台。

　　据联合国的预测报告，到2030年，中国人口将达到14.45亿左右的峰值之后开始下降，按同等家庭户规模计算为5.5亿户，依靠人口增长非常的少。

　　我国GDP增速放缓，但一直稳步增长中，居民人均可支配收入保持稳定增长（2020疫情），但还是有不小的差距。

　　2021年末我国城镇化率64.72%，相比日本城镇化率91%还有一段距离，据社科院预测数据，2035年我国城镇化率将达到70%以上，日本的人均GDP目前是我国人均的4倍左右，从地理位置气候环境上，我国比日本更具刚性，日本目前为281台/每百户，我国平均仅117.7台/每百户，对比日本，我国量上翻倍有余，但目前每百户拥有量只达到日本1993年左右的保有量水平，有29年的差距。

　　2030年中国人口达到14.45亿，5.5亿户，城镇化率70%，日本城镇化率91%打7.7折等于我国城镇化率70%，日本281台/每百户同样打7.7折等于216台/每百户，计算得出2030我国空调保有量约11.8亿，11.8亿-2020年保有量6.14亿=5.74亿增量，10年增幅192%，年化率6%，其中并没有计算人均GDP的增长，目前我过人均GDP相当于日本的90年代，有32年的差距，保护估计空调保有量的平均增长不超过5%

　　空调行业平均10.2年左右更换一次，即2012年的销量约等于2022年的增量，我们以2012-2019销量作为未来7年的稳定销量，所以国内市场占比显得比较重要，我在年报上看到的美的线年家用空调市占率第一名，而根据《产业在线年度家用空调内销销量数据，格力空调以37.4%的份额排名行业第一，统计口径不知道是什么样的，美的2021年上线的新风空调，售价大致是普通空调的2倍，且线上线下都是第一名，美的家用空调在线年都排在首位，暂且听信后者格力第一。

　　空调市场相对饱和，已是逼近存量竞争的局面，企业业务突破口在于企业的多元化，国际化，线、原材料涨价

　　新冠疫情开始，全球各大央行都进行了不同程度的放水，接着就是铜、铝、钢等大宗商品原材料价格大幅上涨。另外，因为疫情，生产、运输难度加大，导致价格不断上升，增加了商品生产成本。举个例子，2021年年初，全球现货铝价格在15000元/吨左右，到了2021年年末涨到了23000元/吨的水平，全年现货铝均价达到了18946元/吨，同比涨了33.5%。

　　3月16日起，美的集团就陆续开始上调各类家电价格，让原本进入疲软期的家电市场更是雪上加霜。

　　根据国家统计局的数据，像冰箱、洗衣机等白色家电的百户居民拥有率均已接近或者是超过了100%。说明我国居民家用电器的普及度已经趋于完善，家电市场已经告别增量时代，进入了存量博弈时代。

　　2016年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。之后，房地产去杠杆效果明显，直至今天地产行业接连暴雷，都体现出了中央调控房地产行业的决心。这无疑也给家电行业带来了很大的不确定性，因为新房对家电的需求是刚需。

　　自2013年美的开启科技转型以来，发展和收购了不少公司，也开拓了工业技术、楼宇科技、机器人与自动化、数字化创新业务。这四项其实就已经占了美的五大事业群中的四席。根据2021年财报数据，剔除内部交易的美的B端业务共创造营收约750亿元，占比总营收达22%。在C端业务市场趋于饱和的情况下，B端无疑能够添砖加瓦，但B端前期投入较大、成长慢等缺点也不容忽视。

　　2021年，KUKA给美的带来272.8亿营业收入，这个数字相较于前几年并没有很大的提升，甚至在2020年还出现了8.98亿元的亏损。

　　并且2021年，美的的账面商誉价值278.75亿，占比净资产达到了22.49%，其中仅272.8亿就有205.4亿，在A股市场中仅次于中国电信。当然，库卡机器人的商业潜力很大，在未来肯定可以为美的带来相当的超额利润，但就目前看，这次B端业务的尝试还是让人身心俱疲。

　　另外，前几天，现任美的集团董事长方洪波在交流会上说，“未来三年行业将面临比较大的困难，是前所未有的寒冬，美的集团面临的最大挑战是不确定性，要稳字当头。”最近也有消息指出，美的集团未来三年内将裁掉50%的员工，其中2022年预计裁员25%-30%。不过截止到本篇文章发布时，美的集团官方并没有对该消息予以确认。

　　截至2021年底，美的集团员工总数为16.58万人，如果上述消息属实，按照较低比例25%计算，裁员总人数也将达到4万人左右。2021年年报显示美的集团支付给职工的现金是320亿元，每个职工平均是20万元，裁员4万人可节省80亿元的人工费用，而去年美的集团全年的净利润为285亿元。

　　如果真的省下这笔钱，对业绩又会有多大的影响？所以假设真的进行的裁员，那么美的集团2022年的财务数据就又成了大家的期待。总的来说，从美的集团的发展史及现如今的行业地位和所处现状来看，是一家实打实的好企业，。国际业务的拓展、销售费用的下降、毛利率的提升以及B端事业群今后的业绩兑现都是值得关注和跟踪的。

　　1.美的集团2018-2020年财务分析，其商誉高达295亿，市值5400亿左右让我们看一看美的集团2018-2020年度的基本财务表现：

　　第二：其经营活动现金流量净额/净利润比三年都在1以上，说明其利润是线年度存在一定的下降。

　　4月29日，美的集团发布2021年年度报告。公告显示，2021年全年，美的集团营业总收入3434亿元，同比增长20.2%；净利润290亿元，同比增长5.5%。

　　在美的的2021年报中，其备受瞩目的财务指标是其突破3000亿的营业收入，那在营收大幅增加的情况下，美的还有什么隐忧呢？

　　在美的公布的2021年主要财务指标中我们还可以发现，相比于其20.06%的营收增长率，其净利润增长率只有4.96%，增收不增利的情况较为严重，这种现象源于营业成本增加，这部分上由于会计准则变更（运输费用计入营业成本），主要由于上游原材料价格上升。

　　这在营业成本构成中也非常明显，原材料在金额上同比上升21.20%（2020年1444.79亿元→2021年1751.02亿），原材料在营业成本中的比重也有明显增加。

　　在原材料成本持续上升的情况下，存货增加看起来能够为企业后续发展提供低成本原材料供应，降低后续生产成本，但美的集团并没有实现这一点。

　　分析美的集团的库存商品可知，2021年美的集团存货增加142.16亿元，其中库存商品增加118.71亿元（2020年213.46亿元→2021年332.17亿元），库存商品增加量占存货总增加量的83.50%。

　　公司2021年暖通空调业务营收1419亿，同比增长17%，在总营收中占比41.58%。据全国家用电器工业信息中心2021年发布的数据显示，空调市场零售额为1545亿，同比增长4.8%。在我国城市化率接近世界发达国家70%的极值的今天，国内的空调龙头们都面临着销量困境。城市新建住房越来越少，

　　，整体市场需求的增长也逐步减慢。我国的制造业近二十年来突飞猛进的发展，导致在用的空调往往质量都不错，未来更新换代的速度较慢，而新增住户的需求伴随城市化率的减慢和地产行业的下行，也随之减小。未来国内空调市场面临需求不振的销量困境。

　　公司2021年暖通空调毛利率为21.05%，同比上年降低1.85%，营业成本同比增长19.85%。空调价格近二十年来变化不大，涨价幅度远远跑输CPI。二十年前装台空调可能一家人还会开会讨论，到了今天买台空调就是随手下单的从容。并且空调是典型的功能性家电，大家注重其传统制冷热功能远超其他，这也导致了从商业角度上来说，空调这一产品缺乏概念炒作的空间，不利于通过厂商提供高附加值来增大利润率。依照这个逻辑，未来空调的利润增长空间十分有限。

　　说完公司空调业务的量价困境，也有好的一面可以聊聊。首先公司财报披露，2021年空调业务线%。线上渠道的提升可以有效降低渠道成本，提高消费者购物体验；其次，根据财报披露，美的2021年国外营收1377亿，同比增长13.69%，在总营收中占比40.34%，美的的空调冰洗等主要产品品类在全球家电行业都占据领导地位，据全国家用电器工业信息中心发布的数据披露，2021年家电出口6382亿，增长14%，外销增速好于内销，这无疑为美的突破国内当前的量价困境提供了另一条道路。再来看消费电器。

　　公司2021年消费电器业务营收1319亿，同比增长15.78%，在总营收中占比38.64%。这部分业务涵盖了冰洗、厨电在内的大小生活家电。各品类家电销量基本都是稳步增长状态。

　　消费电器业务领域是美的发力数字化转型、拥抱物联网的主要阵地。多元化的家电业务，正在帮助美的

　　美的老总方洪波从2015年开始，把公司产品梳理清楚，在集团层面建设横向的协同平台，正式提出“双智”战略，即智慧家居+智能制造，各类小家电完美契合了智慧家居的发展战略，通过数字化智能化让冷冰冰的家电产品和用户互动起来。美的凭借自身产品线齐全、产品销量达、用户品牌基础好，利用IoT技术全面深化家居服务，提供全屋智能综合解决方案，为公司创造了巨大的增量市场，这一点完全突破了空调业务的传统功能困境。

　　所以在消费电器业务板块里，有大量可挖掘的销量空间和利润空间，2021年美的集团的全面智能化取得了显著提升，由2020年仅仅20%的智能产品占比，提升到2021年公司产品占比的80%，美的美居app的注册用户数接近1亿，月活超过1000万。美的领先的数字化智能化技术，保证了公司未来在智能家居市场中分得足够大的蛋糕。最后来看机器人及自动化系统业务。

　　公司2021年机器人及自动化系统业务营收273亿，同比增长26.37%，在总营收中占比7.99%。

　　虽然机器人业务目前在公司的营收占比不高，但发展迅速，是美的押注未来的关键一环。伴随制造业的柔性需求、人口红利的衰竭、新兴市场的涌现、创新技术的发展等多方面因素，可以预见国内工业机器人的应用领域将不断拓展，美的集团的双智战略——智慧家居+智能制造，智能制造指的就是机器人及自动化系统，通过收购全球机器人四大巨头之一的德国库卡，

　　，美的在工业互联网平台取得的成果，已经开始反哺自身，并成功出售给其他企业客户，加速了B端业务的增长，逐渐成为公司的第二增长曲线。综上，美的集团的三大业务中，暖通空调虽然面临国内量价困境，但依然可以依赖出口拉动销量，且作为嵌入美的智慧家居中的一环，在未来国内空调市场的份额得以保障；消费电器牵手智慧家居，从传统生活电器的存量市场转变为了数字化智能化的增量市场，未来增长可期；机器人及自动化系统是美的开展工业互联网变革、实现智能制造战略的重要阵地，想象空间巨大。先看合并资产负债表。

　　2021年底，公司有货币资金719亿，其中库存现金161万，银行存款467亿，其他货币资金4亿，存放中央银行超额准备金3亿，存放同业款项234亿。其中银行存款3个月以上的定期存款为287亿，存放同业款项3个月以上定期存款为10亿，除此之外其他现金为短期经营所需。

　　根据公司最新分红方案，每10股派发现金17元（含税），合计现金分红总额为117亿，占2021年归母净利润的41%，占整体货币资金的16%，诚意满满。按照当日美的收盘价53元计算，股息率为3.2%，不输当前银行理财收益。

　　截止2021年底公司应收账款246亿，应收票据48亿，同比2020年变化不大，超过一年以上的应收账款比例占计提坏账前总应收的3.5%，回款控制得不错，主要得益于公司大量to c业务的健康现金流。坏账计提标准符合行业水平，没有问题。

　　公司2021年底存货459亿，其中库存商品336亿，原材料96亿，在产品24亿，委托加工物资及其他8亿。其中库存商品同比上一年增加了55%，据财报披露，库存量增加主要系销售规模增加及销售备货所致，我们已知公司2021年营收同比增加17.27%，比照另一白电龙头格力电器，营收增加11.26%，库存商品增加76%，美的的表现堪称优秀，这也归功于美的多年的数字化智能化改造。

　　非流动资产中，其他债权投资79亿，长期股权投资38亿，其他非流动金融资产59亿，总体占总资产比例不大。

　　公司固定资产229亿，其中主要为房屋及建筑物111亿和机器设备88亿，典型的重资产制造业特征。公司无形资产172亿，主要为土地使用权6亿，专利权及非专利技术2亿，商标权5亿，商标使用权2亿，其他2亿。这里集结了公司多年来的积累。

　　其他非流动资产364亿，主要是固定收益类产品，为取得时期限在一年以上到期存放于金融机构的货币性投资产品和不可转让的大额订单，可视为现金等价物。

　　应付账款660亿，应付票据328亿，两者合计近千亿，占据了上游公司的大量资金，表明公司在产业链条中的强势地位。

　　合同负债239亿，主要为预收货款及劳务款。有息负债557亿，包含短期借款54亿，长期借款197亿，向中央银行借款和吸收存款及同业存放2亿，租赁负债15亿，一年内到期的非流动负债289亿。有息负债在公司总资产中占比14.36%，略高于同行格力的10.35%，整体规模不大，完全可以被公司的货币资金所覆盖。

　　2021年公司营收3434亿，同比增加20%；营业利润333亿，同比增加6%；毛利润767亿，毛利率为23.33%，马马虎虎，属于行业内正常水平，这也是白电行业属于高度竞争行业的证明。

　　销售费用+管理费用=389亿，费用率为11.32%，占毛利润的50.7%，具有一定的竞争优势。研发费用120亿，这是因为白电龙头为了维持竞争优势，需要大量投入资金进行研究开发活动，正常。

　　2021年公司扣非净利润为259亿，扣非后的加权平均净资产收益率为24.09%，依旧优秀。

　　说明公司经营活动正常良性，加上之前投资的收益不断回笼，公司同时持续回报股东。其中投资活动现金流转正，说明公司不再追求短期扩张，目前近似于一只定量下蛋的老母鸡企业，拿着安稳，没有大起大落的刺激。

　　说明公司净利润全部或大部分变成实实在在的现金，公司的产品供不应求，买家不断打预付款来订货，印钞机指数+1。综上来看，美的近年来作为家电行业的绝对龙头，营收持续增长，与同为龙头的格力海尔已逐渐拉开身位，但营业利润增速下降，毛利率水平普通，凸显行业高度竞争态势，必须承认，

　　从一季度的营业成本可以看出，美的集团的营业成本继续增加，与2021年一季度相比增加71.56亿元，同比增加9.50%。美的集团的营业成本仍然受原材料价格上升的影响，存货中原材料、在产品的占比下降，降低后续生产成本的作用减弱，存货中库存商品增加也有一定风险，产品的迭代升级可能会造成存货跌价准备增加。

　　龙头地位牢固，美的同时需要降本行动来改变增收不增利的局面，日前，“美的裁员50%”的消息传出，针对此消息，美的通过脉脉官方账号回应称“公司有序收缩非核心业务，暂缓非经营性投资，多措并举，进一步夯实增长潜力，提高经营业绩。

　　8月30日晚，美的集团发布2022半年报。财报显示，上半年美的集团实现营业总收入1837亿元，较2021年同期增长5%；实现归母净利润160亿元，较2021年同期增长6.6%。在ToC业务稳健发展、双高端品牌战略效益增幅迅猛的同时，ToB业务发展势头强劲，其中，楼宇科技事业部同比增长33.1%，数字化创新业务同比增长42.4%。

　　ToB业务的转型势头强劲。据中报显示，楼宇科技事业部上半年营收122亿元，同比增长33.1%，其中，据产业在线年上半年数据显示，美的中央空调国内市场占有率继续保持第一。热泵产品出口额同比增长超过200%，出口规模位列中国热泵行业第一。工业技术事业群上半年营收121亿元，同比增长13.3%。其中，在智能微电网、储能、SVG动态无功补偿装置等产品服务领域实现突破，合计订单金额超亿元；在智慧交通方面取得多个客户的定点合作项目，未来产生订单总产值据测算将超过数十亿元，目前累计出货量已超过3.6万台。

　　机器人与自动化事业部上半年营收122亿元，其中，库卡中国收入同比增长36%，发布包含SCARA、AGV等机器人在内的十一款新品。在新能源领域，上半年库卡中国获得超过2万台机器人订单，与各大头部客户建立合作关系。

　　数字化创新业务上半年营收52亿元，同比增长42.4%，其中，安得智联在T+3业务模式变革背景下持续深入推动渠道物流变革，向生产物流、仓储、干线、城配、送装的全流程建设一体化智慧物流平台，并与上海交通大学中美物流研究院合作共建“智慧物流与供应链联合研究中心”，截止目前，安得智联已服务数千家企业，客户遍布家电家居、消费电子、食品饮料、母婴、日化等多个行业。

　　美的集团在中国区域全面推进落实“数一”战略，据奥维云网数据显示，在家用空调、微波炉、台式烤箱、电风扇、电暖器、电磁炉、电热水壶等多个品类中，美的系产品在国内线上与线下市场份额均位列第一。

　　智能家居事业群上半年营收1259亿元，同比增长3.5%，其中，COLMO和东芝两大高端品牌表现亮眼。2022年上半年COLMO整体销售突破40亿元，同比增长150%，套系产品销售超过13万台，根据奥维云网数据，COLMO产品在高端市场占比提升显著，其中空调挂机和净水产品均在20%以上，洗碗机则接近13%。东芝品牌同样在2022年上半年持续发力，在产品端，基于套系化设计打造一致性品牌心智，推出东芝首款套系产品——星琢套系，以星级科技、星级设计和星级体验，为用户提供精致的星级生活方式。截至6月，东芝品牌国内市场全渠道销售超过11亿元，同比提升超过110%，“618”期间东芝销售额突破2亿元，同比增长74%，其中东芝冰箱销售额同比增长超过160%。逐步完善国内产品布局。

　　在数智化战略下，美的集团始终坚持对核心技术的持续投入研究。据中报显示，过去5年研发投入超过450亿元，2022年上半年研发投入接近60亿元，同比增长10.4%。截至2022年6月，美的（含东芝家电）专利授权维持量超过7.7万件，2022年上半年在全球范围内获得发明专利授权超过2000件。同时，美的集团持续推进专利质量提升工作，在2022年第二十三届中国专利奖评审中斩获多项荣誉，其中“洗碗机”和“肉类过冷保鲜控制方法、控制器及冰箱”荣获两项中国专利银奖，“窗机”荣获中国外观设计银奖；“压缩机和具有其的换热系统”、“空调器及其运行参数的推荐方法、系统和大数据服务器”等专利获得6项中国专利优秀奖。

　　此外，在“创新专利化、专利标准化、标准国际化、美的标准走出去”战略指引下，2022年上半年，美的集团参与制订或修订技术标准149项，其中国际标准6项，国家标准33项，行业标准11项，地方和团体标准99项。创新平台作为技术创新体系的核心，截至2022年6月，美的已有10个国家级企业技术中心、工业设计中心及博士后科研工作站，19位长期合作的院士和8个院士工作站（室），超过60个省部级企业技术中心、工程中心、设计中心或重点实验室，以科技实力取得行业竞争优势。美的集团不断夯实和完善全球化能力，从中国本土化企业努力迈向全球化企业，从效率优势持续向产品优势、技术优势、创新优势升级转变，在向科技创新双驱动的科技集团蜕变升级之路上不断前行

　　。公司毛利率与销售费用率差值持续提高（毛利率提升幅度大），与可比 公司相比，公司毛利率略低于格力、海尔，主要原因为美的品牌定位大众，主打高性价比策 略，毛利率较低。近年来，公司净利率水平有所提升，主要来自于渠道改革、组织结构优化 带来的效率提升；与可比公司相比，公司净利率高于海尔、低于格力，主要原因在于期间费 用率的差异。

　　美的运营能力较强。公司于 2016 年在全事业部推行“T+3”渠道改革，渠道库存积压现象 得到改善，存货周转率提升并于 2016 年达到高点，2017 年并表库卡业务后，整体周转率有 所下降，但相比仍处于较高水平。同样，公司应收账款周转率有所提升，虽然低于同业可比 公司，但应收账款周转天数始终维持在 30 天之内的较好水平。公司偿债能力较强。公司资产负债率处于偏高水平，流动比率高于可比公司，偿债能力较好， 我们判断其运营风险较小。

　　近年来，公司 ROE 水平在提升。2017~2020 年，随着公司产品结构升级，净利率提升。2020 年，公司 ROE 水平高于格力、海尔。

　　从行业发展趋势来看，一是家电行业呈现横向跨界，家装、家居、家电三位一体发展，家电生产企业联合销售渠道横向拓展业务范围，将朝着大家居的战略方向推进，全屋定制、全屋整装都成为其业务内容；二是家电企业内部呈现纵向发展，丰富完善产品类目和产品序列，企业的新品开发将围绕着捕捉生活方式趋势、挖掘用户需要、解决生活痛点、推动产品创新、提供品质生活等方面来开展；三是产品依旧是立足之本，从安全、易用、健康等维度提升用户体验是产品竞争的重要方面，尽管我国白电市场已进入发展成熟期，但消费升级的产品趋势明显，提升生活质量的高端高能效家电产品仍极具发展潜能。

　　国际机器人联合会（IFR）发布的《世界机器人2021工业机器人》显示，并发布2022年机器人行业5大趋势，即机器人将被应用于更多的新行业、机器人将更易于操作使用、机器人与工人的技能将得到提升、机器人将保障生产制造、机器人将支持数字自动化技术。2021年全球机器人安装量强劲反弹，IFR预计全球安装量将增长13%，达到435,000台，其中美洲实现同比增长18%，欧洲实现同比增长7.4%，亚洲实现同比增长15%。IFR还预测全球工业机器人行业增长率在2022年至2024年可能相对放缓，并在2024年实现全年新装机量突破51万台。

　　另据IFR最新数据显示，从工业机器人密度（平均每万名工人所拥有的工业机器人数量）来看，韩国机器人密度已达到932，跻身全球首位，而中国机器人密度从2015年的49增长至246，近两倍于同期全球平均水平（126），位列全球第九，且依旧具备较大的成长空间与发展前景，考虑到制造业的柔性需求、人口红利的衰竭、新兴市场的涌现、创新技术的发展等多方面的因素，工业机器人的应用领域将不断拓展。

　　智慧楼宇行业聚焦楼宇产品、服务及相关产业，以楼宇数字化平台为核心，打通楼宇交通流、信息流、体验流、能源流，为用户提供智能可持续的楼宇建筑整体解决方案。智慧楼宇生态主要包括暖通空调、电梯、楼宇智能化（楼控）和综合能源管理等多方面业务。

　　智慧楼宇行业迎来新的机遇，分别是“碳达峰与碳中和”、“数智化”以及“国产替代”。随着“双碳”战略目标确立，楼宇建筑的智慧低碳进程有望提速。我国楼宇自控渗透率有较大的提升空间。2021年我国楼宇自动化的比例仅有10%左右；美国、日本等很多国家里楼宇自动化已占30%—40%的规模。根据美控智慧建筑数据，未来5-10年内,我国的楼宇智能化市场还有3到5倍的发展空间。

　　新冠疫情的波动与反复，可能会对公司产品与业务的消费需求及生产、销售均带来一定冲击影响，疫情可能带来的封锁、社交距离限制及出行限制等措施会使用户的流动性降低，疫情可能会造成部分地区生产经营受限、终端零售网点关闭、客户的运营中断以及物流成本提升，这些均会对公司正常运营及市场环境带来不确定性的挑战。

　　公司销售的消费电器、暖通空调及工业机器人等产品，其市场需求受经济形势和宏观调控的影响较大，如果全球经济出现重大波动，国内外宏观经济或消费需求增长出现放缓趋势，则公司所处的相关市场增长也将随之减速，从而对于美的产品销售造成影响。

　　美的集团消费电器及核心部件产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、塑料和铝材等，且家电制造属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使得劳动力、水、电、土地等生产要素成本出现较大波动，而精益生产与效率提升带来的成本下降及终端产品的整体销售价格不能够完全消化成本波动影响，将会对公司的经营业绩产生一定影响。

　　国际化与全球运营是公司的长期战略目标，公司已在全球多个国家建立合资生产制造基地，公司的海外布局与新产业拓展日益深入，但全球资产配置可能面临着资源整合与协同效应不达预期的风险，海外市场拓展可能面临当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。

　　随着公司海外布局的深入，公司外销收入已占公司整体收入的40%以上，若汇率大幅波动，不仅可能对公司产品的海外业务带来不利影响，同时可能造成公司汇兑损失，增加财务成本。

　　由于“逆全球化”思潮再次兴起和贸易保护主义日趋严重，在2022年中国的出口面临着更多不确定不稳定的因素。部分核心市场的贸易壁垒和摩擦，影响短期出口业务和中长期市场规划和投入。贸易中的政治和合规风险加剧，主要表现为各种强制的安全认证、国际标准要求、产品质量及其管理体系的认证要求、节能要求及日趋严格的环保要求与废旧家电的回收等要求，及某些国家、地区实施的反倾销措施引起的贸易摩擦，加重了家电企业的经营成本，对企业的市场规划和业务拓展带来新的挑战。

　　，点燃第二引擎（着力发展机器人与自动化、楼宇科技、能源管理、智能出行等核心ToB业务，还要进一步推动安得智联、美云智数、万东医疗以及美智光电等数字化创新业务的转型升级。）扩展暖通空调、消费电器等新品类及业务，拓展海外等新兴市场，现有市场份额竞争，目前看是公司的增长点，但是总体呈现乏力态势；另外，公司通过并购积极布局机器人及自动化领域，这是未来业绩的一个潜在增长点，由目前的竞争格局及盈利情况来看，对公司营收增长提供支撑还需时日。2、净利润预计增长：（1）公司销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为18.9%；营业收入10年复合增长率仅为13.8%。（2）2022年一季度公司实现营收增长9.5%，归母净利润增长10.9%，经营活动净现金流下降6.7%，如全年营收、归母净利润增幅能达10%就已经超出笔者预期了。

　　（3）期权激励考核目标是“三年内，每年净利润不低于前三个会计年度的平均水平”，专项基金的激励考核目标是“各期归属于母公司净利润不低于前两个会计年度平均水平的110%”。在企业扩张战略上，公司的发展思路从“专注家电”到“产业外溢”，预计公司净利润未来三年复合年增长7%。

　　（1）公司的利润含金量较为普通；考虑到公司的竞争格局、资产结构等原因，持续性较相对较弱；维持当前的盈利能力需要适当规模的维持性资本支出，但并不需要投入维持性的增量营运资本；

　　（2）这里笔者换个思路，保守采用公司的“经营活动现金流量净额”-“构建固定资产等其他长期资产支付的现金”来得出自由现金流，上市以来的9年平均值为233亿。按照7%的年复合增长率，公司2024年的自由现金流为286亿；目前的十年期国债水平较低，仅为2.8%左右，但考虑到周期波动特点，三年后的预期收益率有望回升至3.5%上下，那么三年后合理的市盈率范围为25~30倍。（3）内在价值：三年后的合理估值为8660~7140亿之间，取平均值为7900亿，对应股价为112.86元/股。（4）理想买点及卖点：理想买点为3950亿，对应股价为56元/股；理想卖点为11800亿，对应股价为169元/股。

　　注：敏感性分析：假如公司原地踏步（业绩不增长），那么内在价值为92.12元/股，理想买点为46.06元/股，理想卖点为138元/股。