我们在2016年底的年度策略报告《以守代攻，待龙头价值齐飞》中，曾明确提出“防御转进攻”，但目前时点，我们认为家电再次恢复到防御属性。基于以下几个方面的理由：

　　基本面：空调：基数高位，2017H2预期增速将放缓，行业龙头库存管理出现差异，但目前行业数据并没有出现明显恶化，板块防御属性较高；洗衣机：内部格局变化，海尔渠道调整程度较好，未来与小天鹅形成双寡头趋势明显；冰箱：行业出货低迷，未来相对优势弱于空调洗衣机。

　　资金面：行业基本面确定性导致资金面集中，细分行业龙头企业受公募基金、QFii等资金追捧，持仓持续走高，形成锁仓效果，龙头企业的机构持仓，家电企业中：格力、美的、老板电器等公司均在全市场前10名。未来新增量资金趋紧，基于行业相对估值以及未来基本面增速放缓、地产后周期的影响减弱。上半年资金主要集中在优中选优，寻找确定性标的，但是细分行业龙头基本面改善标的将逐步体现估值优势，有望成为下半年重点关注方向。

　　1）产业资本的增减持影响。从行业比较来看，家电这样的成熟行业，产业资本增减持行为属于对于行业基本面理性判断，长周期行为未来或领先市场其他行业，当然我们不能过分解读部分常规减持行为！但仍应谨慎对待目前出现的产业资本出现较大的净减持行业

　　2）成本压力逐步释放，均价提升保障盈利。除塑料期货结算价格在17年H1回落至16年平均水平外，热轧钢板、铜、铝、液晶面板等整体保持在高位。龙头企业作为价格引领者，在成本提升背景下，一方面，价格可以成为不断的挤压跟随者市场份额的方式；另一方面，行业领跑者产品定位更高，可以通过产品升级结合新品终端价格提升，逐步消化成本压力。

　　1）绝对收益空间减小，相对收益空间依然存在。在弱势行情中抱团取暖优选家电等基本面确定板块，在整体市场仍缺乏可持续的主体性投资机会以及结构化行情以前，公募资金风险偏好依然利好家电板块。

　　2）行业比较角度，家电基本面优势在估值逐步提升中有所减弱，但基于目前时点的价值属性，依然具备更高的整体安全性。基于行业竞争格局优势以及龙头在成本控制、品牌力、渠道等方面壁垒，家电白马相较其他版块具备更强的增长稳定性，以及不确定行情中更高的安全性。

　　3）资金北上或受到A股是否纳入MSCI临近影响，短期波动增强。家电板块受北上资金青睐，十大净流入活跃股占三席。我们认为MSCI新方案缩小标的范围，改为以大盘蓝筹与板块白马龙头为主，为本周白马价值股上涨提升动力。

　　4）2017-2018估值切换行情或弱于2016-2017年；基于行业基本面增速的变化，2016-2017年估值切换行情受到基本面增速预期差增大、地产后周期的利好影响、资金面对成熟行业确定性基于相对溢价等诸多利好周期叠加影响，估值切换行情走势波澜壮阔，但是基于2017年整体基数将呈现较高水平，估值切换的预期差将逐步收窄。

　　1、公司受益于稳定的竞争地位，能够持续获得超过行业的盈利水平。公司为空调制冷核心零部件龙头，在电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电池阀领域市占比有绝对优势，在空调市场的持续优化，行业增长确定性极强，17年Q1行业景气度高，电子膨胀阀+48%，四通阀+32%，截止阀+22%。

　　2、下游需求高速且稳定，预计2017年业绩11亿+，增速30%+，2018年13.5-14亿，增速25%-30%；近期家电产业链整体估值中枢上移，公司具备确定性溢价，合理估值中枢25倍。

　　汽零业务注入后，将带来2017、2018年业绩承诺1.69、2.08亿，从目前新能源汽车市场景气度来看，承诺较保守，汽零业务爆发概率大，结合特斯拉概念及国内新能源市场增速，业务相对应估值将在35倍足有。因此，公司2017-2018年合理市值区间或超400亿，对应后续资产注入后市值仍有50%空间。

　　1、“煤改气”政策频出，带动公司业绩全面提速。2016年国内壁挂炉市场销量实现同比35.04%增长，达158万台，近5年平均增速15.46%。另外北方农村人口基数庞大，环京津冀六省农户数达4190万。我们据此估算到2020年，平均每年需求超600万台。公司17年燃气壁挂炉生产基地投产，随着市场需求快速增长，合计超过80万台产能逐步释放扩大，政策东风下有望大幅提升全年业绩。

　　2、燃气热水器龙头，公司燃气热水器零售市场份额达16.71%，保持全行业第一。燃气热水器销售受到气化率提升影响显著，结合2017年及十三五期间各省市对于燃气管道基础设施建设开通情况，燃气热水器未来增长确定性极强。

　　3、携博世合资，高中产品线布局清晰，市场空间可期。博世产品定位高端，产品均价超3800元，主要与高端品牌林内、能率、方太、A.O。史密斯等竞争。目前博世市占率仍较低，依托万和渠道，未来市场空间及竞争力有望大幅提升。

　　1、小家电龙头企业，轻资产盈利水平高。公司70%左右的产品通过外包生产，而公司主要控制利润率更高的销售渠道环节，并注重产品研发发展与品牌建设，通过轻资产战略，在盈利能力上优于小家电行业其他标的。

　　2、品牌集中度提升，公司在中国市场具备极强竞争力。行业品牌集中度高，在Euromonitor2016年的统计中，公司零售量份额电剃须刀为34.5%、电吹风为8.3%，在电动剃须刀领域已经超过飞利浦市场份额，同时与飞利浦累计占据电吹风市场40%左右的市场份额，与其他品牌拉开了较大差距。17年延续了产品单价提升态势，主要市场升级趋势明显。

　　3、依托目前公司在低级渠道品牌知名度，以及目前产品处于细分行业中较安全层面，未来提价空间大，对标上一级竞争对手产品品质提升较快，但是终端售价仍存在较大差距，涨价逻辑长期成立。公司在其他个护类产品的营收规模上都保持增长态势，多品类发展将成为公司未来新利润增长点。

　　4、大股东持比高，可能出现并购增发。公司大股东持有占比达90%左右，横向上来说，公司规模仍相对较小，具备提升规模效应空间。

　　1、空调终端有提价空间，部分由于原材料涨价推动，对于公司长期盈利能力有提升作用。同时空调补库存周期预计持续到2017年年中，公司市场份额优先战略意图明显，渠道压货推动份额上升。同时由于2018年公司董事会面临换届，市场份额优先策略可持续性强。

　　2、从调研数据来看，目前的行业整体库存较往年同期处于中上水平，随着房地产数据滞后性需求以及三四线城市的需求提升，市场预期空调行业景气度略有提升。但是随着新冷年周期临近，气候原因与渠道压货布局成为后续核心公司的增长分水岭，需持续关注。

　　3、公司估值依然具备安全边际，同时作为行业龙头基本面确定性强，相对估值优势依然明显。

　　1、空调业务短期内较快增长趋势明确，同时，空调双寡头竞争格局的稳定和原材料涨价带来的终端价格上升，反而可能实现公司盈利增速高于收入。家电终端价格在新品陆续推出及产品结构升级的过程中逐步提升，成本影响预计在今年Q2将逐渐弱化。

　　2、16年公司海外收购稳步推进，既有并购东芝白电的横向拓展，又有库卡机器人在纵深的拓展，在公司强大的整合能力下，有望在研发实力、制作能力、品牌力均上一个台阶。同时，需关注资产摊销对盈利影响，预计在17年年内摊销带来的净利润下降在20亿左右。

　　1、2017年Q1，GEA并表带动收入增长69.7%，达到377.4亿元。剔除GEA影响的情况下，公司实现收入272.5亿元，同比增长22.6%，并表带来的短期增长优势明显，GEA将成为公司利润增长的稳定动力源。

　　2、终端销售能力增强，稳定了公司在洗衣机冰箱的市场占比领先的地位，17年在洗衣机冰箱仍保持了行业相对优势。

　　3、产品线的高端化和定制化带来更高的产品毛利，以卡萨帝品牌为代表的高端产品系列整体增长显著，占内销比例逐步提升，预计将成为盈利提升亮点。

　　4、全球化布局成效逐步兑现，带来更全面产品线覆盖，同时收入端（产品线交叉）与成本端（集中采购提升议价优势）均存在较强的协同效应。

　　1、公司业绩高增长性确定，2017年一季报，营业收入13.6亿元，+34.0%；归母净利润2.5亿元，+54.3%。一方面，地产的销售的滞后效应下，对公司提振明显；另一方面，渠道上电商销售的高速增长将加快下沉速度。

　　高端市场公司占比优势明显，后期地产因素对于厨电格局影响较小；随着低层级市场需求的逐步释放，公司市场份额扩张抵消地产下滑的影响，平稳度过地产周期。

　　2、短期内，公司成长空间依然在油烟机及燃气灶的渠道下沉；长期来看，以洗碗机和净水器等的品类扩张且增速大幅领先烟灶是公司成长的刺激因素，海外市场的逐步推动也将加强未来增长预期。

　　3、顺应消费升级，产品提价也将符合成长趋势，同时随着嵌入式产品等新品类渗透率逐步提升，17年盈利能力继续看好。

　　1、2017年前4月洗衣机销量同比增长8.0%，公司增速大幅领先为16.6%，与海尔的市场占有率差距进一步缩小。截止4月除公司与海尔占比超过24%，其他公司均低于6%，有望进一步增强市场集中度，形成洗衣机市场的双寡头格局，分享寡头红利，提升净利润率。

　　2、在消费升级和产品实力加强的背景下，滚筒、干衣机产品发展迅速，明显受益于产品升级消费需求。同时家电下乡期间产品更新周期的逐步到来，行业景气度仍将持续，未来继续稳定增长的预期较强。

　　3、始于2012年的经营转型优化效果仍在释放，尤其是在美的集团影响下，公司经营效率与盈利能力持续增强，12-16年归母净利润复合增速超36%，稳健增长态势有望在17年延续。

　　4、原材成本压力在公司产品升级及市场规模的优势地位下，向上下游转嫁，对公司盈利能力持续提升影响有限。

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