国内老牌白电龙头，发展历经三大阶段。海信家电作为海信集团旗下上市公司，冰箱、空调起家，后逐渐完善综合白电业务。

　　19年底并表日立后，中央空调成为公司核心业务，营收稳步增长，而伴随21年收购日本三电，汽车热管理业务有望成为新的增长点。

　　第一阶段（1969～2006）：科龙电器公司前身为1984年创立的“广东珠江冰箱厂”，容声为主打品牌；1992年股份制改革，于1996年和1999年在香港和深圳两地上市。海信集团，创立于1969年，于1996年成立空调公司，并推出海信空调品牌；2003年，中日合资成立海信日立，进军中央空调领域。

　　第二阶段（2007～2017）：2006年底，海信集团成功完成对科龙电器的收购，次年公司更名为“海信科龙”；2010年海信集团将白电资产全部注入，以解决同业竞争，此时拥有海信空调、海信冰箱、科龙空调以及容声冰箱四大知名产品，冰箱业务此时为主营业务，后扩大白电多元化布局。

　　第三阶段（2018～至今）：2018年公司更名为“海信家电”；同年收购约克（中国区）多联机业务；2019年9月，海信日立并表，提升公司整体规模和盈利能力并成为当前核心资产；2021年5月，完成对日本三电的收购，其汽车空调压缩机及热管理业务有望成为未来增长点。

　　八大品牌矩阵，内外销全覆盖。海信家电现已成为全球化综合家电制造企业，品牌包括“海信”、“科龙”、“容声”、“日立”、“约克（中国区多联机）”、“古洛尼”、“ASKO”、“三电”，八大品牌业务分工明确，主要分为冰洗业务、空调业务、汽车热管理及其他业务三大类，具体产品涵盖了冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、商用冷链、模具等。

　　公司产品多元，全球化协同运营，有望从“白电品牌”打造成“世界级的家电品牌集群”。

　　2020年5月海信集团深化混改开启序幕，以海信电子控股为主体，通过公开挂牌引入战略投资者青岛新丰。在混改前青岛国资委为海信家电最终控制人，混改后公司变更为非国有控股企业，且无实际控制人，同时海信集团有限公司对海信电子的持股占比由32.4%降至26.8%，股权结构更加市场化，同时也有利于激发公司市场竞争力和经营活力。

　　青岛新丰有望助力公司外销业务拓展。青岛新丰实际控制人杨绍鹏同为海丰国际实际控制人。海丰主要从事航运物流业务，是亚洲区前四大集装箱航运公司，在全球集装箱航运企业运力排名第16位。作为战略投资者进入海信，未来有望在国际航运、仓储、物流服务等多个方面助力海信加速外销业务发展，具有良好的产业协同效应。

　　营收规模稳健增长，利润受多因素干扰。公司收入规模稳健增长，从2016年267.0亿元增长至2021年675.6亿元，5年CAGR为20.4%，其中2021年营收同增39.6%，主要系公司并表三电所致。利润端受疫情冲击、原材料、海运价格上行等多因素影响，近年来稍有起伏，2021年归母净利润为9.7亿元，同比下降38.4%，并表三电带来部分扰动，若剔除三电影响，则21年公司实现归母净利润11.3亿元，同比下降28.6%。

　　空调收入持续高增，外销业务占比较高。空调作为公司核心业务近年来收入规模不断增长，19年并表日立后整体规模超过冰洗，21年营收304.0亿元，近五年CAGR达到24.0%，收入占比超过50%。冰洗业务增长相对平稳，21年收入230.2亿元，近五年CAGR为12.5%，同时公司21年其他业务收入141.4亿元，主要系并表三电带来较大增长。

　　此外，在公司积极布局品牌出海战略，持续发力体育营销背景下外销占比长期超过30%，2021年达到38.1%。

　　整体来看，海信家电作为国内老牌白电龙头，冰洗品类长期保持稳步增长态势，而在多品牌协同驱动下空调业务增势强劲，至21年收购日本三电进军汽车热管理领域又为公司注入新活力。因此我们将由业务层面出发，在明确海信核心业务优势的同时，进一步探讨其未来的成长空间所在。

　　伴随国内白电渗透率逐步见顶，存量竞争下内销市场增长缓慢，开拓海外市场成为头部家电厂商的共同选择。近年来海信加速全球化布局，扩大国际市场份额，推动白电规模不断成长，同时在原材料价格回落背景下短期盈利修复亦是其白电业务的关注重点。

　　国内冰洗保有量逐步见顶，空调仍有量增空间。2007-2012年在“家电下乡”政策推动下我国白电渗透率迅速提升，5年内农村地区冰/洗每百户保有量由26/46台提升到67/67台，至2021年我国冰洗品类保有量基本见顶达到户均一台。而空调具有一户多机的配置属性，对比日本292台/百户水平，国内城镇/农村每百户保有量仅为162/89台，未来空调品类仍有较大提升空间。

　　白电销售已由更新需求主导。从需求变化来看，当前白电已经由空白市场的逐步普及，演变至包括二手房装修在内的更新换代为主，冰洗品类更新需求占比均超过70%，而空调由于尚存部分空白市场，更新需求占比为61%略低于冰洗。

　　存量竞争下国内白电维持低个位数增长。国内存量竞争下白电市场规模较为稳定，除空调保有量仍有提升空间外，冰洗品类销量增速长期维持低个位数。2021年空冰洗内销量为8470.0/4264.7/4453.1万台，近6年CAGR分别为5.0%/-2.3%/2.2%，因此行业规模的扩容主要来自产品结构升级带来的均价提升。

　　国内白电竞争格局稳定，核心赛道呈寡头化趋势。当前国内头部白电厂商具备较强竞争优势，占据绝大部分市场份额。根据产业在线年空调行业格力/美的销量份额占比分别为34.8%/30.2%，市场呈现格力美的双寡头格局。

　　冰洗市场消费者对海尔品牌高度认可，2021年海尔冰箱/洗衣机份额分别达到44.8%/46.8%，国内大家电核心赛道呈寡头化趋势。

　　在国内存量竞争且格局稳定背景下，开拓外销业务成为家电厂商的共同选择。主要通过收并购与自主品牌建立等方式积极布局海外市场，中国系品牌市占率逐年提升，已在主要家电品类中名列前茅。

　　家电企业出海大势所趋。存量竞争格局下由国内市场迈向国际成为家电厂商谋求进一步发展的共同选择。其中，海尔智家在布局自主品牌的同时，积极收购GEA等海外优质品牌完成全球品牌拼图；美的集团依托并购收购，进而谋求自主品牌份额提升；海信家电则由代工贴牌转向自主品牌营销为主，2012年开始从研发、生产、销售以及品牌推广等全面推进国际化，同时发力体育营销。

　　2016年起国内厂商开始密集收购海外资产，海尔、美的、海信陆续收购GEA、Candy、东芝家电、古洛尼等优质品牌，国际份额快速提升。2021年中国系品牌在全球大家电市占率名列前茅，空调市场三大白占据前三，冰箱市场海尔、美的、海信分列第一、六、七位，洗衣机市场海尔、美的名列第一、三位，且后续国牌市占率有望进一步提升。

　　伴随国内家电品牌在海外市占率的持续提升，大家电出口量不断增长。根据产业在线年CAGR达到7.6%/10.5%/5.8%，显著超过内销量增速，因此海外市场拓展或将成为国内家电厂商的主要量增来源，未来成长空间广阔。

　　公司早期以空调、冰箱为核心品类，2014年“大容声”战略开花结果方才进军洗衣机领域，尽管收购公司的海信集团04年开始发展洗衣机业务，但由于其本身为黑电起家，故无论海信集团还是科龙电器均缺乏洗衣机品牌基因，市场表现相对偏弱。

　　作为老牌白电企业，旗下两大品牌“科龙”与“容声”市占率曾一度问鼎中国空调与冰箱行业桂冠，却又在时代的冲刷中江河日下令人叹惋，我们尝试探究公司在此过程中的兴衰得失。

　　容声冰箱：容声品牌自1983年成立以来一直深耕冰箱行业，凭借过硬的产品质量与海尔并称南北双雄，直至2003年仍以17.1%的市占率名列国内冰箱行业第一。

　　但由于早期公司政企不分改制困难，1998年创始人潘宁离开后进入变动期，管理层的频繁更替与财务造假案件严重影响容声品牌形象，尽管2006年海信收购科龙电器整体，但历经多年动荡公司与海尔规模差距愈发明显，04-11年行业高速发展期公司冰箱收入CAGR仅为14.1%，远低于海尔冰箱的27.7%，失去了冰箱龙头的市场地位。

　　科龙空调：早期科龙空调采用质量取胜战略快速发展，曾一度跻身空调第一梯队，2003年份额达到11%，仅次于格力、美的。

　　但在价格战竞争压力下，受制于体制改革高层反复易主，多品牌定位不清晰导致资源被摊薄，即便在海信收购后很多遗留问题无法解决，其营销网络几乎处于瘫痪状态，营收规模停滞不前，盈利能力难以修复。在经历行业洗牌后格力美的双寡头格局确立，科龙品牌则掉出第一梯队。

　　2010年海信集团将旗下白电业务整体注入海信科龙，重塑内部品牌架构后公司经营逐步走上正轨。尽管难以复刻当年容声冰箱龙头的市场地位，但公司凭借容声深厚的品牌底蕴，市场份额仍然常年稳居行业第二，是过去十年间行业内少数几个市占率稳中有升的头部企业，2021年海信家电系冰箱整体份额为18.2%，显著高于除海尔外的其他品牌。

　　公司在历经多次变故后冰箱份额仍能名列行业前茅，除早期品牌底蕴外，“容声+海信”双品牌高配低价的性价比战略亦是推动海信家电系份额稳中有升的关键因素。

　　主打保鲜技术升级，产品价格低于行业均价。容声冰箱主打生态养鲜技术，其代表产品WILL系列拥有单独感温探头，对不同食材可自主调控温度，充分满足食物养鲜需求，实现“放在冰箱里，继续长七天”的食材存储方式；而海信冰箱则通过真空保鲜技术增强冰箱密封性，从而抑制氧化保证果蔬肉新鲜度。从价格上看，容声线元以上，但两者价格普遍低于行业均价。

　　高配低价战略下海信系产品性价比凸显。我们选取头部冰箱厂商同类产品进行对比，不难发现在同一价格带下，容声十字对开门冰箱在容量、制冷等方面功能并不输其他竞品，反而耗电量、噪音大小方面优于对手，同时对其他竞品保持了300元左右的价格优势。在高配低价战略下海信系产品性价比凸显，期待后续冰箱份额的提升。

　　空调双寡头格局稳固，其他品牌难以动摇。2000-2004年空调价格战最终以格力、美的胜出结束，奠定了国内空调双寡头格局。

　　一方面在行业洗牌后龙头加速扩张，充分享受市场需求红利，美格两家市场份额由2010年的44.6%进一步提升至2021年的65.4%，双寡头竞争格局持续巩固。

　　另一方面龙头公司不断向产业链上游拓展，美的、格力先后完成对压缩机等核心部件的关键布局，美芝、凌达、海立三家压缩机份额占全球出货量的83.9%，规模与产业链优势导致其他品牌难以逾越。

　　面对格局日趋固化的空调行业，海信通过差异化竞争大力发展新风空调，凭借其多重净化功能契合用户健康化消费需求，在疫情后乘势而起。

　　疫情后健康化家电趋势明显，新风空调备受关注。疫情后消费者健康意识提高，92%的用户选购家电时会特别关注健康功能，其中健康空调以74.9%的关注度排名第一。而新风空调作为健康空调的主要品类，通过内置多重净化网，凭借离心风扇技术能够实现换新空气、增氧除菌等功能，从而改善室内空气质量，疫后广受用户青睐。

　　伴随疫情后用户健康化消费诉求，新风功能作为当下空调行业的新兴发展方向，其市场规模不断扩大，2022上半年新风空调合计零售额为24.6亿元，同比增加81.3%。同时国内新风空调渗透率仍处低位，21年线%，对标海外发达国家渗透率普遍在80%以上。因此新风空调在我国渗透率仍有大幅提升空间，未来成长前景广阔。

　　针对新风空调风量不足、送风不均等痛点，海信通过蜗壳结构的风道技术降低新风模块阻力，确保新风量的同时还能延长送风距离，并牵头制订多个行业标准。

　　在技术引领优势下海信新风空调相较大多数竞品而言具备明显性价比优势，其市占率亦名列前茅，2021年线%，位居行业第二/第三。

　　在国内白电存量竞争背景下，公司为谋求增量突破积极拓展外销业务，自2016年起通过收并购方式陆续将ASKO、古洛尼（Gorenje）等优质品牌纳入旗下。

　　其中古洛尼作为欧洲老牌家电厂商，厨电龙头地位尤为稳固，欧洲本地市占率优于惠而浦、博世西门子等国际品牌，以接近10%的市场份额长期位居第一。

　　2018年海信收购古洛尼后，其在欧洲大家电市场份额显著提升5.0pcts至5.4%，同时古洛尼在当地拥有完整的线下销售体系，后续有望带动海信份额进一步提升。

　　除收并购方式外，海信还积极进行全球化研发生产布局，同时依托体育营销大力发展自主品牌，推动公司全球市占率与品牌知名度双向提升。

　　当前海信在全球范围内共有29个工业生产基地与23所研发机构，已覆盖日本、北美、欧洲等主流市场，实现产研本土化。同时公司自2016年起开始加码体育营销，连续赞助世界杯、欧洲杯等顶级体育赛事，借助国际顶级体育赛事大幅提升海信在国际市场的品牌影响力。

　　得益于公司近年来对国际市场的加速拓展，海信品牌已在全球拥有较高知名度，长期位居中国全球化品牌排名前十，是榜单中唯二的家电企业，且近两年排名均高于海尔。

　　良好的品牌口碑与知名度使得海信全球份额逐年攀升，冰箱/空调外销市占率已由2011年的10.8%/2.8%提升至2021年的17.3%/7.9%。伴随公司外销业务不断开拓，未来份额有望持续提升。

　　整体来看，在国内白电增量空间触顶背景下，公司依靠“海信+容声+科龙”三大品牌矩阵，借助早期积累的品牌底蕴与差异化性价比的产品策略，使其白电市场份额稳中有升，同时公司还通过收并购+体育营销等方式积极开拓海外市场，冰箱、空调等品类外销市占率持续提升。伴随未来海信品牌影响力的不断扩大，我们对后续公司白电业务的规模增长报以期待。

　　年中以来原材料价格触顶回落，引发市场对白电企业盈利修复的高度关注，海信家电作为白电头部厂商有望受益。我们借助2021年中期策略报告《“成本指数”理性看涨价，紧盯两大优质赛道》建立的“成本指数”量化原材料价格变化对公司盈利的影响程度。

　　原材料价格持续下行，成本指数跌幅走扩。22Q2至今大宗原材料价格持续回落，10月铜、钢等白电主要原材料价格相较4月高点下滑幅度超过15%，根据我们搭建的白电成本指数，截至10月空调/冰箱/洗衣机成本指数同比分别-20.0%/-19.4%/-25.3%，白电整体成本呈现显著下降趋势，料将推动白电厂商盈利能力改善。

　　海信白电业务比重较大，原材料成本占比最高。由于家电厂商本身具备制造业属性，原材料在成本端占比偏高，而海信家电的空冰洗品类收入比例接近80%，白电业务占据绝对主导地位，因此相较于海尔、美的等其他头部企业，原材料在其营业成本中的占比更大达到93.0%，故原材料价格波动对海信盈利能力的影响程度或将高于其他企业。

　　近期公司毛利率同比向好，盈利修复趋势有望延续。我们按季度拆分白电成本指数与海信毛利率变化，不难看出公司毛利率对成本指数变动的反映时间大致滞后约1个季度。伴随22Q2原材料价格下行，海信毛利率同比降幅亦在收窄，至22Q3同比已有回升，主因海信作为白电头部厂商具备终端溢价能力，原材料涨价过程中终端产品调价，但成本回落后终端价格不会同步回调。因此我们预期在原材料价格回落背景下22Q4毛利率回升趋势有望延续，看好公司后续的盈利修复与业绩释放。

　　我国中央空调市场规模超过千亿，其中多联机作为主导品类近年来规模占比不断增长，驱动央空行业持续扩容。

　　海信日立凭借其技术端与渠道端核心优势，已构筑起较为深厚的竞争壁垒，国内多联机市场份额长期领先，盈利能力大幅超过公司整体。

　　在央空赛道高景气度加持下有望维持较高成长，已然成为海信旗下最核心的优质资产，保障公司未来收入盈利的持续性增长。

　　中央空调主要由冷热源与空气调节两大系统组成，硬件上可分为主机、循环系统和末端装置三大部分，其中末端部分包括风机盘管和空气处理器，主要用于将冷量或热量释放到所需要的室内空间对温度进行调节，在制冷/热原理与分体式空调并无二致。

　　但由于中央空调是内嵌式出风口，室内机通常安装在吊顶中，需要提前预留规划电线排水等布局，因此其进场节点早于普通家用空调，安装时间与水电施工同时进行。

　　与普通家用空调相比，中央空调安装属性更强，需支付一定的人工费用，通常一拖三多联机含安装费价格约为2.5万元，而对应三台普通家用空调（1台柜机+2台挂机）均价约为1.7万。尽管中央空调价格相对昂贵，但产品性能方面显著优于普通空调，如送风温度均匀且制冷效果更佳，仅需要5-6分钟即可达到预设温度，同时耗电量相比普通空调能节约10%-20%，使用寿命更高等。

　　凭借优异的产品性能，近年来中央空调市场规模持续扩容，2021年达到1120.1亿元，近五年CAGR为11.1%，而家用空调增速仅为-5.8%，中央空调景气度更高。

　　分渠道看，央空应用领域主要分为公装市场与家装市场，前者以基建、工业等商用为主，21年市场规模约687亿，占央空市场规模的61.3%，家装市场又可拆分为家装零售与精装配套，整体规模约为434亿，合计占比38.7%。

　　中央空调品类繁多，其中多联机由于较强的适配性能够广泛应用于多种场景，成为央空主要产品类型，市场规模及占比逐年扩大。

　　从产品类型看，中央空调可分为单元机、多联机、离心机等多个品类，其中多联机组合方便灵活，可根据周边环境满足不同的使用要求，且施工周期短、运行维护费用较低，因此其应用场景相当广泛，规模占比最大超过60%，而其他机型主要针对特定区域安装放置，尽管专业性较强但适配性偏弱，份额占比也相对较小。

　　多联机凭借其较强的适配性广泛运用于办公、商铺、住宅等多种场所，整体占比持续提升，已经由2013年的41.4%提升至2021年的60.2%，日渐成为中央空调的主导品类。进一步拆分B端与C端业务，2021年多联机toB/toC市场规模分别为427亿元/248亿元，17-21年CAGR为别为14.1%、12.6%，B端业务增速优于C端，成长性相对更高。

　　国产中央空调起步晚，以海信日立、三菱重工海尔等为代表的国产品牌早期均以合资形式师承日系产品。在前期靠代工或合资积累经验后国牌产品技术愈发成熟，例如核心零部件压缩机，美芝凭借其卓越的性能甚至返销日本市场，同时在中央空调的安装售后方面，主流国牌的服务亦更受用户认可，近年来国牌市占率逐年提升，已由15年42.7%增长至21年48.2%。

　　由于中央空调安装属性强，装修进场时间早，其与地产关联度较大。根据商品房销售数据与中央空调内销量对比，不难看出两者增速高度相关，但央空销售约有一年滞后期。

　　而近期多项房地产利好政策出台，央行、银保监会出台金融16条传递积极信号，地方楼市调控政策也主要以宽松导向，至10月宽松性政策累计超过600条，后续楼市销售有望复苏，推动中央空调需求增长。

　　若进一步聚焦地产周期中的家装市场，可以发现中央空调的高速增长主要来自精装房渗透率的提升与居民住宅面积的增大。

　　随着全国主要城市精装修政策的推行，我国精装修渗透率持续上升，预计2023年达到43%，但与欧美日等发达地区相比仍有较大提升空间。精装房逐年增多拉动中央空调配套率不断增长，且在地产行业遇冷期间仍然维持增势，2021年央空配套率同比+11.7pcts至42.4%，进一步驱动央空多联机精装项目扩容。

　　中央空调功率较大，房屋面积越大，使用区域越多，中央空调性价比越高。以深圳为例，90㎡-144㎡占比逐年提升，已由12年的11%提升至21年的59%。

　　此外，由于中央空调需要安装在吊顶内，通常需要牺牲20cm左右的顶部空间，而部分用户因房屋高度原因并不青睐装修吊顶，2022年住建部公布新版《住宅项目规范》，建议将新建住宅建筑层高要求由2.8m调整至3m，有利于用户对中央空接受度的提高，加快央空规模扩容。

　　伴随“十四五”规划下各大重点项目陆续启动，基建、工业、商业等细分项目均是中央空调应用的重要场景。当中工业制造、零售、医疗三大领域发展良好，分别以11.4%/9.1%/7.7%的规模增速位居公装市场前三，其在中央空调的市场份额合计达到45.3%，同时政府、教育、轨道交通等项目亦有正向增长，因此政府规划加持下公装领域项目成为中央空调规模扩容的又一重要驱动因素。

　　中央空调品牌矩阵完善，多联机市场份额主导。2003年，由海信集团与江森日立合资成立“海信日立”，海信负责销售、渠道、售后服务，日立管控产品技术和生产工艺；2018年，海信日立收购约克多联机中国区业务，自此拥有“海信、日立、约克”三大国际品牌，市场地位稳居国内多联式中央空调市场第一名，三大品牌定位及产品线：

　　日立：定位高端，多联机市场为主。日立产品主要以多联机为主，产品覆盖面较广，从居民住宅到商场、写字楼等细分商用场景均有涉及，央空整体份额为8.3%，在多联机市场排名靠前，以18.2%的市占率位列第二。

　　约克：产品专业性较强，聚焦细分领域需求。约克中央空调主要聚焦商用领域，其产品专业程度高，在商业地产、数据中心等细分市场占有率较高，离心机品类以19.9%的份额名列第一。

　　海信：品牌强调性价比。家用央空强调“全健康”理念，家用、商用领域亦有不俗表现，多联机、模块机份额均为4.7%，主要对日立与约克品牌起到技术协调和市场补充作用。

　　日立两大技术优势卓越，海信五大场景方案定制。中央空调相较普通空调对技术要求更高，其中压缩机是保证央空制冷循环的核心零部件，而变频器则是在运行过程中控制压缩机的转速，起到保持室内温度的作用，性能越优则能省钱省电，而海信日立这两大核心技术中均具备明显优势。

　　涡旋压缩机相对转子压缩机更节能安静、使用寿命更长、制热效果更好，日立作为首个发明空调涡旋压缩机的制造商其压缩机技术长期领先行业，目前正将大容量涡旋压缩机应用于新一代中央空调。同时日立亦是全球变频器制造商之一，其通过智能CS变频器实现压缩机直流变频，进而控温实现±0.5℃精准调节，具有节能效果明显、室内环境自然舒适等优势。

　　针对农业，推出智能烘干解决方案，最多节能65%；针对生活，推出高效商用热水解决方案，热效率高达400%；针对绿色更新，推出中央空调更新改造解决方案，不动吊顶完成改造，降低用户预算；针对可再生能源，推出水源多联机系统解决方案，助力空间低碳循环；针对养殖，推出现代化温室解决方案，满足不同种类养殖需求。

　　除优异领先的产品技术外，海信日立还通过对线下渠道的广泛布局，使其在全国的终端销售网络日趋完善，在家装市场的份额逐年攀升，部分领域已经占据绝对优势。

　　由于中央空调装修属性较强，用户对售前服务、上门安装以及售后维修等方面需求强烈，因此在家装零售市场中产品往往需要依托终端网点进行销售。而日立线个省市地区，对比日系龙头大金店面数量仅有1500家。2021年日立在家装零售市场份额为15.0%，伴随线下网点的持续拓展，未来市占率有望进一步提升。

　　精装修市场方面，日立凭借多种技术领先优势以及完整的售后配套服务，充分满足地产项目需求，其央空市占率不断提高，2021年以27.0%的市场份额超过美的，位居精装修市场第一，尤其是在高端地产精装领域其领先优势更为明显。根据奥维云网数据，2021年海信日立在5万元以上的精装配套楼盘份额达到33.8%，而在10万元以上的楼盘占比更是高达60.2%。

　　得益于中央空调行业的高景气度，以及日立自身在技术、渠道等多个维度的竞争优势，我们将海信日立与海信家电进行拆分，可以看出近年来日立的营收增速以及盈利能力都远超海信家电公司主体。

　　营收高增：随着国内中央空调市场的快速扩容，海信日立营收长期维持较高增势，其收入规模由2017年的94.0亿元迅速增长至2021年的184.1亿元，期间CAGR达到18.3%，远高于海信家电主体的7.1%，21年日立营收规模在海信家电整体收入结构中占比已接近30%。

　　盈利强劲：从净利率看，尽管21年在原材料、地产、疫情等多方因素扰动下日立净利率略有下滑，但近六年均值依然高达15.9%，超过海信与公司整体净利率水平的13.8pcts/10.9pcts。强劲的盈利能力使得海信日立已然成为海信家电旗下的核心资产。

　　基于海信日立的高成长性以及其较为强势的盈利能力，我们将其从海信家电报表端单独拆分，且暂不考虑三电并表影响。

　　拆分后，参考16-21年海信日立/海信家电收入复合增速为23.1%/10.5%，净利率均值为15.9%/2.1%，我们以此为锚点，对海信日立拉动下的海信家电中远期（至2025年）营收-净利分别进行拆解测算：

　　情景一（仅日立）：我们假设未来海信家电主体业务完全不增长，且净利率维持在0.1%。仅考虑海信日立至2025年收入复合增速为13.0%，其净利率修复至14.5%，可拉动公司整体营收CAGR为4.3%，净利率提升至6.0%，对应净利润CAGR为15.5%。

　　情景二（日立+海信）：在日立增长的基础上，我们假设海信家电主体21-25年收入CAGR为4.6%，则至25年公司整体收入CAGR增长至7.3%；进一步假设2025年海信家电主体净利率水平修复至1.4%，对应公司整体净利率为6.1%，净利润CAGR为19.8%。

　　不难看出，海信日立凭借强大的盈利能力，伴随其收入规模在公司整体中的占比加大，所带来的盈利提升将非常可观。同时作为国牌央空龙头未来市场份额亦有望进一步提升，推动公司在营收端的持续增长，我们对海信家电后续的成长报以高度期待。

　　除传统家电业务外，海信在2021年5月完成对日本三电的收购，进军新能源汽车热管理领域。

　　随着全球汽车电动化趋势确定，热管理行业有望量价齐升，三电主业中的压缩机和综合热管理系统作为新能源汽车核心零部件得到显著受益，海信依托三电共享行业红利，打开远期成长增量。我们由汽零行业特征入手，展开论述公司以切入汽零市场的价值意义与长期空间所在。

　　相对于传统汽车，新能源汽车热管理系统要求更高。汽车热管理是对汽车进行温控和冷却，保证汽车零部件及驾驶舱内的温度范围，从而达到节油、舒适、提升续航里程的目的。新能源车的热管理系统构造、零部件、集成化程度与传统燃油车相比有较大差异，同时新能源车电池系统对于工作环境的温度要求更加严格。

　　燃油车：热管理系统由发动机和空调两部分组成。发动机系统主要是通过油冷、水冷和风冷等方式给动力系统降温；空调系统相对简单，由发动机余热引入制热后，通过机械式压缩机为动力来源制冷。

　　新能源车：热管理系统由电池、空调、电机电控三部分组成。相较传统燃油车，电动车取消内燃机，缺乏发动机余热的利用，改为依靠PTC或热泵制热，空调压缩机也由机械式改为电动式制冷。同时，电池系统热管理属于全新领域，电机电控系统与原先燃油车组合完全不同，整体构造更加复杂，系统集成度更高。

　　新能源热管理技术更迭，催化四大零部件需求增长。热管理系统的变革使空调压缩机、阀类、换热器类和泵类四大核心零部件需求迅速增长。

　　从系统构成来看，空调系统需增加电动压缩机、PTC等零部件，压缩机技术壁垒较高；电池、电机系统需要数量更多的阀类、换热器类和泵类产品，品类及使用量的增加有望给这三个赛道带来新增长。

　　全球电动化趋势明确，中国电动车销量增长迅速。2021年全球电动车销量首次翻倍，达到690万辆，同增107%，全球汽车销量中电动车占比上升至8.3%，同比+4.1pct，电动化趋势日渐明确。而中国作为全球电动车最大市场，其市场份额高达51%，2021年电动车销量达到352.1万辆，同增158%，呈现爆发式增长，国内销量占比进一步提升至13.4%。

　　若进一步探究全球电动车市场迅速扩容原因，除汽车技术的快速进步外，政策刺激下生产端驱动也是重要因素。

　　随着相关技术的不断优化改进，B级别电动车续航里程从2017年350公里提升至2021年550公里，已经基本能满足大部分的出行需求；百公里电耗的降低意味着在同样续航里程下，需要的电池容量大幅下降，A级电动车平均百公里电耗由2016年17.8度下降至2021年12.5度，技术的突破对电动车销量的提升起到非常重要的作用。

　　政策端加大激励力度，传统车企转型加速。得益于电动车节能环保特点，多国政府已宣布汽车电气化目标，并调整补贴政策加大激励计划，中国每辆电动车最高可享受9万元的优惠。同时众多传统车企开始加速电动化布局，发布电动化转型战略，沃尔沃和奥迪将于2025年全面实现电动化，奔驰计划于2030年实现全面电动化。

　　新能源热管理零部件更多，单车价值量更高。根据以上新能源车系统构成及零部件的不同，我们对传统燃油车与新能源车的单车价值进行推测。

　　按系统类别划分，我们预计传统燃油车热管理系统单车价值约2700-4200元，电动单车价值约8200-10200元，是传统单车价值的2倍有余，主要由于电动压缩机以及其他新增组件带来明显提价。

　　新能源车制热技术变革，单车价值有望提升900-1700元。电动车传统取暖方式为PTC加热，主要依靠发热芯通电，在冬天为保证制热效果，需要配备大功率PTC发热器，会导致电池续航里程减少18%~30%。

　　热泵则是通过卡诺循环带来更高的制热能效且耗能更低，其COP值远大于PTC加热，因此拥有更高的单件价值，通常PTC加热器采购价格约为800元，而热泵加热器可达1700-2500元，制热技术变革下电动车价值有望进一步提升。

　　基于上述量价趋势，我们对中国及全球新能源汽车热管理系统市场规模进行测算：

　　全球销量：根据彭博数据，预计2025年全球电动汽车销量为2060万辆；根据theicct数据，2021年全球电动汽车销量为690万辆；假设22-25年，全球电动汽车销量增速为45%/38%/26%/18.4%。

　　中国销量：根据“十四五”能源规划，2025新能源车销量占比20%，假设22-25年电动车销量占总汽销量为14.5%/16%/18%/20%。根据OICA数据，2021年中国汽车销量为2627万辆，同比+3.8%；预计22年受疫情反复影响，23年有一定反弹，后平稳增长，假设22-25年增速分别为3%/5%/4%/3%。

　　单车价值：热管理系统单车价值量可能因为热泵替代PTC技术路径变革而升高；假设21-25年热泵加热器渗透率为14%/19%/24%/29%/34%。

　　根据测算结果，预计2025年全球电动车热管理系统规模为1752-2220亿元，2021-2025年CAGR约32.1%-32.5%；中国电动车热管理系统规模有望达到518-656亿元，2021-2025年CAGR约15.3%-15.6%，新能源车趋势下未来热管理系统成长空间十分广阔。

　　日本三电于1943年成立，主要从事汽车空调系统业务，21年营收占比高达98%。作为全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，主要产品包括空调压缩机、热交换器、电子冷却液加热器、热泵系统等。三电开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车上得到大量应用，车载空调压缩机2019年全球销量占有率排名世界第二。

　　电动车热管理市场中，三电凭借综合热管理技术与客户资源等方面的竞争优势，有望抢占更多市场份额。

　　三电积极发力电动车热管理技术，有望形成技术高壁垒。三电大力研究电动压缩机及综合热管理相关的新开发。如在电动压缩机领域三电已迭代更新到可以兼容热管理系统的大容量、高效率、高耐用性的第四代机型，极大提高了电动汽车的行驶里程和舒适度。而在热泵技术方面，三电开发了高能效模块化热泵系统并已投入量产，新技术贮备有望在未来竞争中形成高壁垒。

　　业务遍及多个国家地区，客户资源丰富。三电开展海外业务已超过25年，目前已在23个国家建立52个产销公司，其中欧洲为第一大市场，2021年占比38%，中国市场占比持续提升，已由18年的17%提升至21年的26%。同时三电与众多车企客户关系深厚，其中大众汽车作为公司第一大客户，其份额达到11.7%，2022年7月三电和特斯拉签订5年电动压缩机项目订单，凭借三电深厚的技术优势与客户资源，未来有望开拓更多客户订单。

　　压缩机及电动压缩机领域三电份额居前。从市场份额看，三电为压缩机领域头部企业。压缩机行业电装、三电、翰昂市占率位居前三，2018年三电在全球汽车空调压缩机市场份额达到21%。电动压缩机方面，电装以55%的绝对优势高居全球份额第一，而三电则以15%的市占率位居第二。

　　正如上文所述，三电作为全球汽零行业头部企业，兼具较强技术优势与优质客户资源，但近年来经营状况持续走弱。我们尝试探究三电在此过程中表现偏弱的原因。

　　外部宏观环境剧变，收入利润均遭折损。三电业务遍及全球，在欧美、亚洲多地均设有工厂。近年来三电收入利润持续下滑，主要是18年起陆续经历多个外部不可抗力因素影响，如美国对伊朗制裁影响中东业务开展、中美贸易摩擦加剧引发国内汽车市场低迷、新冠疫情导致多地工厂暂时或永久关闭等。按日本财年计，截至2020年三电营业收入/营业利润相较2017年分别-52.2%/-437.5%，外部环境变化对公司经营影响较大。

　　宏观环境剧变对行业层面有普遍影响，但不同企业受损程度有所不同。以压缩机龙头电装为例，其营收规模同样在2018-2020年间有所下滑，但所受影响较为有限，2020年收入相较2017年仅下滑3.4%。从利润端看，2020年电装营业利润大幅回正，实现1551.1亿日元，同比增长154.0%，利润表现亦优于三电。

　　不难看出，三电近年的经营疲软并非完全由外部因素扰动所致，其内部治理亦是重要原因。我们对比人均创收能力可以发现，尽管电装员工总数是三电的10倍以上，但人均创收长期稳定在3000万日元/人，三电则为2200万日元/人。此外，三电研发费用率基本在2%-3%，与电装1%左右相差不大，但销售&管理费用率接近电装公司两倍，内部管理有待优化改善。

　　正如上文所述，三电内部的管理问题是制约公司发展的重要因素，而伴随海信入主三电，未来有望在内部治理与管理协同等方面产生良好效益。

　　收购前，三电股权结构分散，第一大股东BBH仅持股7.7%，前十大股东合计占比为37.9%，其中员工及管理层持股仅占比0.2%。海信收购后三电股权高度集中，海信作为第一大股东持股占比达到74.9%，同时员工合计持股占比亦提升至0.4%，不仅有利于提高公司决策效率，也能够调动员工积极性，内部治理得到明显改善。

　　海信收并购经验丰富，已逐渐摸索出对海外品牌的整合治理方法论。例如对于东芝电视，考虑到中日双方思维理念有较大差异，海信采用本土化管理原则，所有部门正职均聘任日籍管理者，在治理18个月后扭亏为盈；欧洲古洛尼则是将原本的“以产定销”模式转变为“以销定产”，成功解决长期资金问题，在收购15个月后通过成本控制协同实现盈利。

　　2021年收购完成后，三电有望在海信帮助下，带来外部资金、改善管理，内部治理逐步理顺向好；同时海信也可借助三电技术共享和客户资源，切入汽车热管理领域为公司打开新的增长曲线。因此两者有望在全球生产管理、采购规模、客户资源、技术共享等方面协同共赢。

　　根据三电披露的重组企业改革计划，未来公司将从生产系统、企业制度、现金流管理等方面进行全面改革重组，并积极推动与海信的协同效应实现增长。

　　按照该计划判断，三电有望在2022财年（2022年3月-2023年3月）实现扭亏为盈，预计至2025财年收入实现1705亿日元，相较2020财年提升24.0%，对应营业利润达到102亿日元。

　　我们认为伴随海信入主后的治理不断深化，将在生产、采购、技术等多方面与三电产生有良好协同作用，未来三电业绩有望快速实现扭亏为盈，并为海信带来营收端的较大增量，持续看好全球电动车趋势下海信进军汽车空调领域的业务布局。

　　综合上述分析，我们认为海信家电作为老牌白电龙头，尽管冰洗业务销售相对平稳，但日立作为国牌央空龙头，在行业规模快速扩容与外资品牌份额逐年递减背景下，凭借其产品技术领先、线下布局完善等多方面优势，未来份额有望进一步提升。同时公司通过并表三电切入汽车热管理领域，在电动化趋势确定背景下借助三电共享行业红利，为公司贡献显著增量。

　　我们基于对日立、海信、三电三部分的收入与净利率进行关键假设，并以此为基础对公司整体进行盈利预测。

　　海信日立：中央空调与地产关联度较高，近期国内地产销售较为平稳但政策面向好，我们假设至2025年日立收入复合增速为13.0%，净利率在原材料价格下行背景下有望修复至14.5%，则对应净利润增速为15.8%。

　　海信家电：公司白电业务内销表现平稳，但近年来在收购海外优质品牌与发力体育营销战略下，外销业务增长较好，未来全球市占率有望进一步提升，我们假设21-25年营收CAGR为4.6%，净利率水平有望修复至1.4%，接近过去五年均值水平。

　　日本三电：根据三电内部振兴计划，21-25年收入复合增速约为4.4%，考虑到21年海信仅将6-12月三电经营数据纳入并表，且海信入主协同下三电收入端有望加速修复，因此我们假设三电22-25年营收CAGR为8.8%，预期至23年三电业绩扭亏转正，至25年净利率修复至1.1%。

　　在明确了海信三大主体后续的营收增长以及盈利修复预期后，我们根据不同分部的经营状况，进一步对公司整体未来的估值水平与市值空间进行探讨展望。

　　我们挑选白电、央空、汽零板块的重点公司进行对比。不难看出过去五年白电龙头的估值水平基本维持在15倍左右，而中央空调行业景气度高于已处存量竞争阶段的白电，因此主要公司估值水平普遍在20倍以上，汽零压缩机部分不同公司估值存在较大偏差，在此仅作参考数值。

　　日立：参考中央空调主要公司估值，若剔除20年估值偏高时点，龙头大金近五年PE均值为23.1倍，雷诺士/江森自控分别为22.5/19.6倍，我们以此区间为上下限，且考虑到未来的估值消化，我们给予日立25年18倍PE预期，则对应上市公司端市值贡献可达385.3亿元。

　　海信：公司白电业务长期企稳，若单独考虑海信白电部分估值，或与国内三大龙头仍有差距，我们参考格力近五年估值水平，给予25年海信白电6倍PE估值，预期市值44.3亿元。

　　三电：汽零板块估值差异较大，我们以同为日企且主要从事汽车压缩机业务的日本电装作为主要参考对象，在17-18年间电装处于经营下行期仍然维持13-14倍估值水平，我们以此为锚点预期25年三电步入经营正轨实现盈利，给予12倍PE估值，对应上市公司端市值贡献为11.0亿元。

　　值得注意的是海信对三电的内部协同整合存在超预期可能，在乐观预期下我们假设25年三电净利率有望达到5%，与电装、翰昂等可比公司在疫情前的盈利水平持平，则该预期下三电对应贡献市值可达到51.7亿元。因此对于后续海信-三电的协同情况需要保持紧密跟踪。

　　综上所述，暂不考虑三电后续的超预期空间，参考分部估值法，我们预计至25年海信家电市值有望达到437.0亿元，相较当前仅186亿元市值，未来三年存有1.3倍的提升空间，后续发展前景广阔。

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