回顾 2021 年，原材料价格上涨、海运运力紧张、海运费用上涨、地产景气下降 等不利因素为可选消费行业带来了诸多挑战，盈利能力承压更是压制着可选消费板 块整体估值。站在当前时点看可选消费板块仍存在挑战，具体来看：（1）疫情反复， 近期俄乌冲突进一步加剧了全球经济环境的恶化，市场风险偏好下降带动了可选消 费板块估值下降；（2）当前上游原材料和大宗商品价格仍处高位，俄乌冲突导致供给 缺口进一步造成了大宗商品价格高位震荡，展望后续原材料价格走势不确定性较强； （3）2021 年下半年以来地产景气度持续下行，叠加地产信用事件，地产后周期板块 整体承压。当前时点看地产销售端数据走弱态势延续，估值修复逻辑有待进一步考 证；（4）海外市场不确定性仍较强，一方面通胀、地缘政治冲突等造成全球经济下行， 海外需求恢复存疑；另一方面美国港口拥堵或使得海运费短期缺乏持续下降空间， 因此出海企业盈利能力改善的逻辑有待进一步观察。

　　展望 2022 年，我们认为挑战与机遇并存，黑暗中仍有亮点：（1）增长稳健且长 期发展竞争壁垒较高的优质标的性价比逐步显现，当前无论是基本盘稳固的优质龙 头股，还是成长股，估值均处于相对底部。提供了合适的布局时点。（2）利好政策频 出，行业结构性增长和估值修复机会有望显现。例如地产维稳信号明显，家电、家居 等后周期板块估值有望得到抬升；各地新能源车支持政策不断，看好已布局新能源 零部件业务的企业实现结构性增长；两会再提智能家电下乡和以旧换新，提振内需 导向下或利好家电板块估值修复。（3）外销市场边际改善因素或缓解出海企业业绩 压力。一方面 2022Q2 后外销市场将进入低基数，出海企业营收端压力或逐季度得到 释放；另一方面当前海运价格有所松动，海运运力增加或将暂时缓解企业出海压力。 （4）供给缺口、俄乌冲突下短期文化纸价格温和上涨态势有望持续、天然钻毛坯涨 价潮背景下培育钻石有望受益，预计文化纸制造企业和培育钻石龙头企业将迎来周 期性机遇。

　　目前尚有诸多不利因素压制可选消费板块基本面改善，具体来看：一是疫情反 复、全球经济环境恶化等影响下，投资者避险情绪上升，大盘与可选消费板块估值双 降；二是当前上游原材料和大宗商品价格高企，处于产业链下游的消费板块毛利率 承压；三是 2021 年下半年地产降温迅速，悲观情绪对地产下游家电家居估值形成压 制；四是通胀、疫情等抑制了海外市场需求，叠加海运价格仍处高位，出口受扰动。

　　2.1、 市场风险偏好下降：投资者避险情绪上升，大盘及可选消费板块估 值下降

　　2022 年以来，受美联储加息预期、对国内经济增速放缓的担忧、俄乌地缘关系 以及疫情反复的多重利空因素影响，投资者避险情绪上升、风险偏好下降，大盘整体 估值下降。从市场涨跌幅表现看，2022 年 1 月 4 日-3 月 9 日上证指数/深证成指/沪 深 300 指数大幅下跌，尤其 3 月以来两市均呈快速下跌趋势，截至 2022 年 3 月 9 日 上证指数/深证成指/沪深 300/恒生指数跌幅分别为-5.95%、-10.02%、-7.76%、-9.18%。

　　从可选消费各板块的涨跌幅表现看，2022 年 1 月 4 日-3 月 9 日家用电器、轻工 制造、纺织服装指数下跌 18.85%、13.94%、8.64%，在各行业指数下跌排名中位列第 6、13、20 名。

　　2021 年以来，疫情影响下海外产能受限，全球范围内上游资源的供需错配持续 推动着原材料价格上涨。塑料、钢材、铝材、铜材、棉花、纸浆等与消费板块密切相 关的原材料价格普遍上涨，并且 2021Q2、2021Q3 涨幅最为明显。我们提取了行业分 类下各可选消费板块的毛利率涨跌幅数据以探究原材料大幅上涨背景下可选消费板 块的毛利率走势情况。可以发现 2021Q2、2021Q3 在原材料涨幅最为明显的期间，各 可选消费板块毛利率跌幅也较为明显。消费作为下游行业价格传导性较弱，受原材 料涨价影响也较大，当前时点看原材料仍处高位震荡态势，短期内消费板块盈利能 力或仍有所承压。

　　从数据上看，2021 年下半年以来地产景气度持续下行，叠加地产信用事件，地 产后周期板块整体承压。当前时点看地产销售端数据走弱态势延续，估值修复有待 进一步考证。具体来看：

　　（1）销售端：2021H1 商品房住宅销售延续 2020 年火热态势，但销售面积同比 增速逐月放缓；2021H2 房地产市场降温明显，商品房住宅销售面积连续 6 个月同比 增速为负。根据克而瑞数据，2021 年 Top100 房企销售规模整体也保持前高后低走 势，2022 年 1-2 月走弱态势延续，全口径销售规模同比下降 40%+。

　　（2）资金端：2021 年房地产行业面临整体信用环境收缩，2021H2 房地产开发 资金同比持续下降，房企融资困难叠加销售走弱，行业信用风险增大。

　　（3）拿地端：受行业资金面收紧和销售端走弱影响，房企拿地决策更为谨慎， 2021H2 单月 100 大中城市住宅类用地成交规划建筑面积连续 6 个月同比下降 18%+， 2022 年 1-2 月合计同比下降 60%+，下行趋势明显。

　　（4）新开工端：2021 年 4 月以后，单月房屋住宅新开工面积同比增速均为负， 且 2021H2 下滑幅度扩大，单月同比下降处于 14%-34%之间，全年同比下降约 11%，走弱态势明显；此外，受 2021 年拿地减少影响，预计 2022 年新开工面积将承压。

　　高基数叠加海外消费需求走弱致我国出口增速下滑。2022 年 1-2 月中国出口金 额同比增速 16.32%，环比 2021 年 12 月下降 4.58pct，出口增速呈现回落趋势。进一 步拆分看消费品出口趋势，可以发现 2022 年 1-2 月家具、纺服和家电行业出口增速 均有不同程度的下滑，我们认为一方面是由于同期基数较高所致，另一方面或系海 外消费需求不足。以美国市场为例，受通胀、抵押贷款利率上升等因素影响 2022 年 1-2 月美国消费者信心指数下降明显，已由 2021 年 12 月的 70.6 降至 62.8。疫情影 响之下我国消费品行业尤其是家电行业的供给替代效应明显，海外消费需求下降将 对出口占比较大的企业营收产生一定影响，因此我们认为此次出口增速下滑背后反 映出的海外消费信心下降是造成当前相关出海标的估值整体下移的因素之一。

　　海运运价维持高位，业绩端压力仍存。中国出口集装箱运价指数显示，虽然当前 美东航线、美西航线、欧洲航线运价指数上涨趋势趋缓，但仍处于高位震荡态势，因此预计出海企业 2021Q4、2022Q1 的成本压力仍较大，短期内盈利能力较难恢复到 疫情前水平。

　　综合来看，当前海外市场不确定性仍较强，主要表现为：（1）海运费+原材料价 格居高位带来的涨价潮或抑制海外终端消费；（2）俄乌冲突导致能源价格上涨和经 济下行，或进一步抑制海外需求。因此当前时点看出海企业营收增长、盈利能力改 善的逻辑有待进一步观察。

　　我们选取家电/纺服/轻工行业内具有代表性的企业作为样本，通过比较各企业 3 年内平均市盈率（TTM）和当前的市盈率，发现无论是基本盘稳固的安踏体育、海尔 智家、晨光文具等优质龙头股，还是石头科技、极米科技、科沃斯等具有成长股属性 的资产，目前估值均已在相对底部。

　　进一步地，通过计算 3 月以来估值的回调幅度，发现纺服行业内龙头运动品牌 和代工企业市盈率较 3 月 1 日下跌约 20%，家电行业内具有成长股属性的上游企业 下调幅度 20%以上，跨境、清洁电器品牌的市盈率下调幅度 15%以上，我们认为此 番调整已经形成阶段性底部，增长稳健且长期发展竞争壁垒较高的优质标的性价比 显现，提供了合适布局时点，以待估值修复。

　　2021H2 房地产市场迅速降温后，地产政策出现一定程度缓和，维稳信号明显， 包括 2022 年 1 月政策利率和 LPR 如期调降、部分城市出台相关公积金放松、人才 住房补贴和购房补贴政策、政府牵头推动市场化债务重组、政策引导市场优先满足 刚需和改善型住房需求等。

　　稳增长背景下建议关注家居、家电板块估值修复。展望 2022 年，我们认为“稳 增长、宽信用”的政策环境有望持续，伴随地产信用风险逐步释放，地产产业链估值 有望提升，建议关注受前期地产悲观情绪压制的家居、家电板块估值修复。

　　3.2.2、 全球政策加码新能源车渗透，看好家电上游零部件企业结构性增长机会

　　绿色经济背景下各国政策持续加码新能源车领域，2022 年以来我国多地积极响 应国家政策提出相关指导意见，有望继续推动 2022 年新能源车快速增长。2021 年年 末，国家相继出台了大力推广新能源汽车，逐步取消各地新能源车辆购买限制。随后 四川、上海、深圳、宁夏等多地积极响应，提出加大新能源充电设备建设力度、加速 新能源车替代传统燃油车等指导意见。

　　政策驱动下新能源车维持快速增长，看好已布局新能源车零部件业务企业的结 构性增长机会。三花智控、盾安环境等家电零部件企业利用其在制冷零部件领域的 产品技术、规模生产优势将业务逐渐延伸至新能源领域，一般新车型生命周期在 5-6 年，一旦新车型零部件供应商配套开发好后，更换供应商的可能性较低，因此从行业 上看新能源车快速发展有望托底公司营收增长，从公司层面上看三花智控、盾安环 境等已布局新能源零部件领域的企业有望依靠大客户效应获取稳定的订单来源。

　　3.2.3、 以史为鉴，关注新一轮家电补贴政策和家具家装下乡政策带来的估值修复机 会

　　复盘第一轮家电补贴政策，提振内需为主要目的，全国性补贴政策为拉升白电 板块估值主要动因。第一轮家电补贴政策自 2007 年开始试点，2009 年开始在全国范 围内推广家电补贴政策，补贴政策涉及家电下乡、以旧换新以及节能惠民工程。由于 2007 年仅为试点，并且正值金融危机，因此板块估值持续下跌。2009-2011 年板块估 值提升明显，一方面由于国家 4 万亿刺激计划提振内需，另一方面或系家电补贴政 策在全国的推广所致。因此我们认为家电补贴政策对于板块估值提升的关键在于具 体的补贴方案和执行政策在全国的落地。

　　考虑到当前国内外环境经济下行，内销在涨价 影响下需求受到抑制，出口受供应链和地缘政治风险等影响对经济拉动作用或将减 弱。当前经济环境与 2009-2011 年类似，在扩大内需刺激经济增长战略导向下家电补 贴政策或有可能扩大推广范围，有望重塑家电板块尤其是白电板块的估值。

　　除了鼓励绿色智能家电下乡和依旧换新，2021 年 12 月 8 日，国务院政策例行吹 风会中提到鼓励有条件的地区实施家具家装下乡补贴，我们认为农村消费市场规模 较大，未来相关配套政策的出台及家具家装下乡补贴的实施也将进一步激发农村地 区对家具家装的需求，利好注重渠道下沉、产品价格、类型丰富的家居上市公司。

　　前文提到当前海运费维持高位+经济压力上行造成的需求疲弱使得出海企业盈 利能力改善逻辑存忧，但从边际改善因素看 2022 年出海企业业绩压力或将得到一定 程度上的释放。具体表现为：

　　（1）2022Q2 外销市场将进入低基数，营收增速端压力或逐季度得到释放。前 文提到 2021 年 11 月以来消费品出口增速均有所下滑，其中一个重要原因在于 2020年同期高基数所致。尤其是美国市场在疫情补贴的政策下线上电商“超前消费”表现 明显，造成 2020Q4、2021Q1 高基数。亚马逊电商收入数据显示，2020Q4、2021Q1 同 比 增 速 达 45.44% 、 44.33% ， 而 进 入 2021Q2 后 收 入 增 速 开 始 放 缓 ， 2021Q2/2021Q3/2021Q4 同比增速分别为 15.82%/3.29%/-0.56%。考虑到线上电商进 入低基数，线下零售客流逐步回暖，我们认为对于出海企业来说 2022Q2 后营收增速 端压力或逐季度得到释放。

　　（2）进入 2 月份，海运运价有所松动，CCFI 运价指数显示 2022 年 2 月末美东 航 线 / 美 西 航 线 / 欧 洲 航 线 / 东 南 亚 航 线 运 价 指 数 分 别 较 1 月 末 环 比 下 降 4.05%/1.4%/0.89%/12.03%。当前海运运价主要受集装箱海运市场供需错配影响，我 们认为节后欧美运费下滑或系船公司增加运力所致，Sea-Intelligence 数据显示 2022 年节后 12 周内平均运力水平将同比增长约 20%。节后海运运价调整虽然对改善盈 利能力作用有限，但我们认为或将暂时缓解出海压力。展望后续，考虑到美国港口拥 堵问题仍存，短期来看或缺乏持续下跌的空间，但美国港口拥堵整体处于改善趋势， 中长期看海运运价同样不具备高位震荡基础。

　　纸浆价格已持续上涨至历史较高水平。2022 年至今纸浆价格持续上涨，卓创资 讯数据显示，年初至 3 月 9 日纸浆价格涨幅较大，其中阔叶浆、针叶浆价格分别上 涨 19.81%、20.58%，分别至 6102、7036 元/吨，均处于历史较高位置。

　　（1）供给缺口：核心纸浆生产国供应受阻：UPM（芬欧汇川集团）和芬兰造 纸工会之间的矛盾尚未解决，造纸工人罢工延长至 2022 年 4 月 2 日，这导致纸浆工 厂减产，发货量减少。在极端天气、物流港口堵塞、海运成本高企的影响下，加拿大 纸浆出货受阻。新增产能延迟释放：智利 Arauco 的 135 万吨漂桉木浆产能延期至 2022 年 3 月投产，UPM 的 210 万吨阔叶浆厂延期至 2023 年 3 月底投产。

　　（2）成本高企：能源价格上涨明显：2022 年初至 3 月 9 日，IPE 英国天然气 期货价格、NYMEX 天然气期货价格涨幅分别约 119%、19%、，能源价格上涨抬高纸 浆成本。运输成本较高：2021 年后海运价格整体呈持续上升趋势，近期美东、美 西、欧洲及东南亚航线运输成本虽略有回落但程度有限，海运成本仍处于高位，导致 纸浆跨国运输成本较高。

　　（3）战争催化：近期俄乌局势紧张，政治环境恶化影响俄罗斯能源出口，推动 天然气、石油等大宗商品价格上涨，带动纸浆价格进一步上涨。

　　预计造纸企业周期性机遇已至。2022Q1 国内成品纸价格迎来上涨行情，多家纸 企陆续发布提价函，文化纸温和上涨，其中双胶纸和铜版纸年初至 3 月 9 日价格涨幅分别为 8.91%、4.82%，分别至 6112、5650 元/吨。我们认为文化纸制造企业迎来 周期性机遇，短期文化纸价格温和上涨态势有望持续，驱动力包括：

　　（1）成本端：目前纸浆价格高企，同时能源价格也较高，造纸行业成本上升， 支撑成品纸价格中枢上移。

　　（2）供给端：进口减少：2021Q3 在进口低价文化纸和国家“双减”政策的影 响下，国内文化纸价格一路走低，但 2021Q4 以来海外需求恢复下进口文化纸总量边 际减少，Q4 双胶纸与双铜纸合计进口量环比下降 18%，进口端对国内市场的冲击有 所消除。企业库存尚处于低位：2021 年文化纸价格疲软导致众多中小企业停产， 文化纸市场供给过剩局面得以缓解；目前企业库存仍处于历史低位，2022 年 2 月双 胶纸和铜版纸企业库存分别为 62 和 48 万吨。新增产能释放有限：纸浆和能源价 格较高导致中小纸企难以盈利，卓创资讯数据显示，2022 年 2 月双胶纸和铜版纸开 工负荷率较低，分别为 62%和 70%，虽然大厂 2022 年有新增产能释放（如太阳纸业 广西基地 55 万吨文化纸已于 2021 年 9 月开始投产），但众多中小纸企停产背景下预 计对市场供给端整体影响有限。

　　（3）需求端：出口需求恢复：2021Q3 开始文化纸出口逐步恢复，8-12 月文 化纸出口总量逐月上涨，Q4 环比增长 29%；在海外核心纸企供应受阻背景下，预计 2022 年出口恢复态势有望延续。教辅出版招标需求旺盛：每年 3-5 月份教材出版 招标需求旺盛，预计对 2022 年上半年文化纸市场的总需求有一定支撑。（报告来源：未来智库）

　　考虑到当前市场风险偏好降低，估值下移以及整体国内外环境下行，建议布局基 本盘业务稳定、新拓业务有望持续提供较高增长并且估值进入安全投资边际的企业。

　　4.1.1、 公牛集团：核心主业龙头地位稳固，新能源、LED 逐渐驶入快车道

　　核心推荐逻辑在于传统墙开、转化器核心业务龙头地位稳固有望提供稳定增长 来源，以及新能源充电业务、LED 照明业务驶入快车道将提供额外增量。具体来看：

　　（1）墙开、转换器两大核心主业龙头地位稳固，展望 2022 年渠道深化+智能化升级下有望维持稳健增长：生意参谋数据显示公司转换器、墙开阿里渠道份额稳定 位列市场第一，2021 年市占率分别达 47.8%、23.4%。展望 2022 年及未来，转换器 作为偏刚需快消品类，受外部因素影响较小，自然更新需求稳定，预计维持较高单位 数的稳定增长。墙开方面，产品端智能化升级和渠道端发力下沉市场+B 端市场是稳 增长的两大抓手，其一产品端智能化升级是行业发展趋势，其二墙开下沉市场和 B 端市场格局分散，还有较大拓展空间。产品端来看公司目前已经逐步发力智能开关、 智能插座等品类，渠道端来看公司 B 端业务拓展快速，并且拟逐步针对下沉市场布 局相关产品，预计产品、渠道两端发力之下维持 15-20%左右稳定增长。

　　（2）LED 行业格局分散利好后进入者，渠道+供应链赋能助力 LED 照明业务 驶入快车道：首先高增长驱动因素之一在于行业的β增长，中国 LED 照明行业空间 大且格局尚未成型，公司渠道、产品优势明显，发力 LED 照明特别是以灯饰、智能 照明为主的业务将为公司带来较大的增长潜力。其次高增长另一个驱动因素来源于 强协同效应+供应链标准化降本能力形成的α增长。产品端公司加速布局无主灯等智 能照明产品，行业智能化趋势下无主灯增长可期，渠道端强协同效应加速新品导入、 增强公司套系化销售能力，供应链端各环节标准化能力有望实现无主灯等新品的快 速普及。展望 2022 年及未来，我们预计 LED 照明业务有望维持 30%左右较高增长。

　　（3）新能源风口下充电枪/充电桩迎来快速发展，公司凭借其在传统电连接领域 的技术优势和“安全可靠”的品牌形象已率先在线上新能源电连接中低端市场占据 较大份额。生意参谋数据显示，自推出新能源电连接产品以来，公司阿里渠道市占率 呈上升趋势，2022M1 市场份额提升至 20%，剔除特斯拉后可以发现公司已经抢占新 能源电连接中低端市场较大份额，2022M1 市场份额提升至提升至 38.46%。我们认 为公司已在线上市场形成先发优势，快速放量下有望形成规模优势，规模化、套系 化优势进一步提升未来公司线下 B 端渠道的获客能力，线上+线下双驱动下未来增 长潜力较大。

　　（4）低估值稳增长：公司作为民用电工龙头企业，传统主业地位稳固，新能源、 LED 照明业务拓展成效渐显，毛利率、费用管控能力较强，目前估值已处于安全边 际范围，存在布局机会。

　　4.1.2、 三花智控：核心阀件主业行业地位稳固，看好汽零业务订单持续放量

　　核心推荐逻辑在于传统三大空调阀件市场地位稳固，汽零业务已驶入快车道， 看好未来汽零业务订单持续放量支撑公司整体业绩增长。具体来看：

　　（1）制冷空调阀件领域市场地位稳固，看好全球节能降耗下制冷业务长期稳定 增长。家用空调领域，产业在线数据显示，公司电子膨胀阀、截止阀、四通阀三大阀 件内销量市占率领先行业，2021M1 市占率分别达 53.78%/38.92%/53.0%，考虑到公 司阀件成本规模优势明显，并且产品具备较高稳定性，我们认为后进入者较难对行 业第一梯队企业形成冲击，预计市占率将保持稳定。而全球节能降耗导向下高能效 空调更新需求以及变频冰箱新增需求将带动公司电子膨胀阀等高效、节能空调零部 件稳步发展。商用空调领域，当前外资企业占据较大份额，随着三花智控、盾安环境 等国内企业发力商用领域，产能布局稳步推进下成本优势将得到显现，未来有望加 速国产替代，并进一步提振盈利能力。

　　（2）新能源零部件领域先发优势明显，看好订单持续放量拉动汽零业务快速增 长。产品方面，公司已实现车用阀+热+泵全覆盖，集成化优势明显。受益于较强的 产品优势以及先发优势，目前公司已为全球各大新能源车企相关车型批量供货，我 们测算 2020 年公司全球新能源热管理市场份额约 9.4%，已率先抢占新能源车热管 理市场，并且预计 2021 年汽零业务维持超 60%较高增长，新能源热管理市场份额有 望进一步提升。行业内领先的市场份额将带来较强的规模效应，叠加新能源车型生 命周期内更换供应商概率较小，提高了对后来者的进入门槛。展望 2022 年，随着通 用、上汽、宝马等客户相关新能源车型实现量产上市，预计公司在手订单将持续增 长。长期来看，公司有望在大客户效应下跟随行业实现高速增长。

　　（3）汽零业务高增趋势性较强、盈利能力恢复弹性大：我们认为公司盈利能力 恢复弹性较大，除了原材料价格企稳回落带来的利润修复，还在于汽零业务盈利提 升。展望未来，随着新能源订单持续放量以及技改项目实现量产，规模效应下公司汽 零业务毛利率有望企稳回升，从而进一步驱动公司业绩增长。目前公司估值已回落 至中枢以下，稳增长、盈利能力恢复弹性大的预期下存在布局机会。

　　核心推荐逻辑在于业务剥离、格力入局缓解经营压力，聚焦制冷主业下阀件业 务稳中向好，并且新能源热管理业务有望随着行业二供、三供的开放实现较快增长。 具体来看：

　　（1）业务剥离、格力收购提升公司内生增长动力，聚焦制冷主业+切入商用和 新能源热管理赛道实现协同发展，有望逐步走出经营困境。此前公司其他非主营业 务盈利能力较差，使得公司整体盈利承压较为明显，2018-2021H1，公司基本完成对 非核心业务及资产的剥离，重新确立业务发展重点，聚焦制冷主业、拓展商用与特种 领域、积极切入新能源热管理赛道，我们认为进入 2022 年公司有望逐步走出经营困 境。 此外格力入股预计助公司摆脱流动性风险，并且提供业务拓展资金、产业资源 等有效支撑，协同效应下长期竞争优势有望得到提升。

　　（2）聚焦制冷主业下阀件业务稳中向好，商用领域发展渐显成效。家用制冷阀 方面，龙头聚集效应明显，公司聚焦制冷主业后阀件业务得到较大改善，产业在线 年公司电子膨胀阀、截止阀、四通阀三大阀件内销市占率分别为 27.1%/40.7%/46.5%，同比提升 5.63/4.53/12.93pcts，行业或将形成三花智控、盾安环 境双寡头竞争格局。商用领域方面，聚焦商用中央空调、特种空调等，当前新客户开 发势头良好，已格力美的供应链，预期高毛利商用制冷业务也将进一步拉动公司整 体盈利能力。 展望 2022 年及未来：（1）家用制冷配件领域，目前龙头竞争优势明 显，电子膨胀阀技术专利壁垒较强，截止阀与四通阀规模优势和成本优势壁垒明显， 三花智控和盾安环境凭借先发优势有望形成对后进入者的进入壁垒，强化市场地位。 （2）商用制冷领域，未来有望借助格力的平台及产业链资源实现商用制冷、特种设 备领域的进一步拓展。

　　（3）随着新能源热管理配件二供、三供放开，公司热管理业务或将迎来较快发 展。当前公司已经与比亚迪、理想、蔚来、一汽、吉利等新能源车企达成合作，并且 借比亚迪迅速打开了热管理市场。同时在商用电池热管理领域公司也与宁德时代、 微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、中车、一汽解放等商用车车企建立了良好的供 货关系。展望未来，虽然当前公司热管理业务体量较小，但随着新能源车企开放二 供、三供，公司有望凭借自身在产品层面的技术优势和大客户效应实现热管理业务 的快速拓展。

　　4.1.4、 JS 环球生活：SharkNinja 基本面稳定，关注盈利能力恢复弹性

　　核心推荐逻辑在于新品持续赋能 SharkNinja 基本面稳定，中短期来看公司盈利 能力恢复弹性较同行业企业高，收入利润均有望实现双位数的良性增长。并且当前 公司估值已达历史低位，提供布局机会。具体来看：

　　（1）扫地机美亚市场持续放量有望驱动 Shark 稳健增长，建议关注美国低端机 换机潮带来的增长机会。美亚数据显示，Shark 扫地机线 全年 GMV 增速约 132%，2022 年以来累计 GMV 增速约 95.24%，市占率由 2020 年的 5.03% 提升至 2021 年的 8.09%。2021 年 Shark 品牌美亚 GMV 增速约 30%，实现较高增长 主系扫地机推动，进一步测算 2021 年 Shark 吸尘器美亚 GMV 增速约 16%。展望 2022 年及未来，考虑到 Shark 较强的品牌力以及 LDS 导航技术产品的补齐，我们 预计扫地机仍将实现超 30%较高增长，并且扫地机占比的提升将进一步驱动 Shark 稳健增长。此外，建议关注海外市场低端机换机潮以及 LDS 产品在海外普及带来的 潜在机会。

　　（2）当前时点看新品市场反馈良好，看好推新持续推新赋能 SharkNinja 基本 面稳定。我们对公司 2021 年上市新品在亚马逊渠道市场表现进行分析，可以发现吹 风机、冰淇淋机等厨房小家电以及清洁电器新品均已占据一定市场份额，此外英国 站清洁电器市场份额提升明显，空气炸锅、榨汁机、吸尘器等传统优势品类在德国站 已初显竞争力。展望 2022 年，继续看好新品类扩展、新市场扩张带来的增长驱动力， Shark 品牌方面，有望在扫地机的驱动下实现稳健增长；Ninja 品牌方面，推新有望 持续赋能 Ninja 在美国、欧洲市场的渗透，预计实现 30%左右较高增长；综合来看预 计 SharkNinja 分部有望实现 20%-30%增长。

　　（3）关注产品结构优化、供应链协同降本延续等内生增长动力带来的盈利能力 修复。展望 2022 年及未来，供应链协同降本仍将持续，并且在 Ninja 扩品下供应链 协同仍有一定提升空间，叠加关税预期豁免等外部负面因素缓解，盈利能力修复弹 性较大，中长期来看预计净利率中枢为 10%左右。此外，预计当前 SharkNinja 积压 货物已运输至美国，库存压力将得到缓解，同时建议关注 2022 年下半年低基数下营 收增速边际改善。

　　4.1.5、 德昌股份：吸尘器主业稳定增长，EPS 电机业务站上国产替代风口

　　公司起家吸尘器电机制造，通过产业链延伸和客户开拓，已成功实现到吸尘器整 机、多元小家电产品的两次转变。汽车 EPS 电机技术历经多年积累，有望借助 EPS 系统装车率提升和国产品牌替代的风口机遇迎来收入放量和盈利能力提升。

　　吸尘器业务方面，2016-2021 年全球吸尘器市场零售量 CAGR 为 4.5%，吸尘器市场平稳增长。公司份额来看，德昌股份的大客户 TTI 在 2016-2021 年全球吸尘器 市场份额始终保持第一，领先优势明显。2018-2020 年公司对 TTI 的吸尘器产品销售 收入分别为 11.66、10.14、15.97 亿元，分别占公司当年吸尘器产品收入的 100%、 100%、99.82%，通过深度绑定大客户 TTI，公司的吸尘器业务有望保持平稳增长。 公司吸尘器 ODM 业务占吸尘器整机收入的比重从 2018 年的 52.66%上升至 2020 年 的 64.42%；同时，对于技术附加值更高的水机产品，公司 ODM 业务占吸尘器整机 收入的比重从 2018 年的 25.27%上升至 2020 年的 36.97%。以 OEM 向 ODM 转型+ 干机向水机转型，拉动吸尘器业务毛利率稳步提升。

　　多元化小家电方面，凭借较强的拓品类、拓客户能力，与 HOT 合作头发护理电 器业务，2019 年头发护理家电业务收入 0.74 亿元，占营收比例为 6.28%，2020 年头 发护理家电业务收入 3.50 亿元，占营收比例达 17.14%。HOT 成功开拓为公司第二 大核心客户，验证了公司开拓业务和客户的能力较强。

　　汽车 EPS 电机业务方面，国内汽车 EPS 系统装车率 2007-2017 年从 6.96%增长 至 60%，随着新能源汽车热销拉动有望进一步提升。目前国内 EPS 电机行业以进口、 合资及外资品牌为主导，但是随着国内公司的研发实力不断增强，有望凭借较高性 价比，把握国产替代风口机遇。目前公司 EPS 电机已实现小批量生产，并已投产两 条专用生产线和全套检验设备，实现注塑流程、无刷电机制造的全自动化，且与南京 东华等公司签署项目定点函。公司 EPS 电机技术积累深厚，拥有 3 项相关核心技术， 可用于降低成本、提高电机的绝缘性能和位置检测精度。在研项目布局长远，可使系 统安全级别进一步提升的第二代 EPS 电机—六相冗余电机已处于样件测试阶段。

　　4.1.6、 飞科电器：渠道改革已成，剃须刀主业稳健、吹风机份额修复可期

　　公司渠道改革推动飞科由性价比品牌向卖创新附加值的中高端品牌转变，借助 国潮崛起大势，对公司推高卖新、提升价格带形成支撑。线下渠道改革基本成型， 2020Q4 砍掉批发商后，一方面坚决转型区域分销+KA 直供，另一方面 2022 年预计 新开购物中心直营体验店 40-50 家。线 年开始 C 端化改革，布局抖音、 小红书、B 站新兴平台。截止 2022 年 2 月中旬抖音渠道累计销额 1 亿，对比 2021 年 全年抖音渠道销额不到 3 亿，增速较快。

　　公司剃须刀主业稳健，顺应行业智能化、时尚化、年轻化的趋势，公司 2020 年 推出感应式剃须刀，2021 年推出太空小飞碟剃须刀，产品升级持续拉动热销。根据 奥维数据，2021年国内剃须刀整体市场销售额增长4.4%，公司销额远快于大盘数据。公司线 年京东渠道占比提升，天猫渠道占比有所下滑。根据生 意参谋，2021 年 12 月以来飞科品牌剃须刀阿里渠道 GMV 重回正增长，且增速快于 竞品飞利浦品牌，2022 年 2 月飞科品牌剃须刀阿里渠道 GMV+110.3%，销售趋势良 好。我们预计，2022 年产品升级迭代趋势仍将延续，新品预计将把价格带上限拉到 飞利浦品牌价格带中，有助于公司抢占更多市场份额。

　　电吹风品类作为公司传统品类之一，2021 年市场份额有所下滑，2022 年看好公 司市场份额修复。根据奥维数据，2021 年国内电吹风市场销售额增长 10%，公司销 额却同比下滑，主系在电吹风行业时尚化、小型化、高速化新趋势下，公司处于研发 团队调整补强、新品技术自主研发的调整期。目前调整基本到位，预计 2022 年上半 年能推出 1-2 款电吹风新品，产品升级下逐步把价格带从 60-70 元，提升到 100 元以 上，看好公司电吹风品类重整旗鼓，在品牌升级、渠道升级、产品升级下有望实现市 场份额修复。

　　内部管理改善，组织结构升级激发活力，渠道变革、品类融合、数字化信息化 发展，核心竞争力全面提升，继续推进大家居整合。组织管理方面进一步改革，提升 中台组织能力，成立中台事业部各品类产品力，整合产研销、人财物价值，对管理队 伍进行优化，岗位变动超过 1/3，同时推动高管轮岗，加深管理团队对公司经营系统 的理解，为激发组织活力提供强大的动力，前后两期经销商增持股份计划绑定核心 经销商，形成充分、有效的激励机制；渠道改革上，区域零售中心、仓配服试点分解 经销商职能，带来产业链价值重新分配、提升渠道效率；大家居品类整合，卧室、功 能、定制高潜品类放量，大店模式下销售场景化、套餐化，提高连带销售比例，推进 大家居融合店店态；线上业务方面，将电商业务提为一级部门，线上线下协同发展； 纵向拓宽品牌价格带，定位延伸拓展；数字化营销中心全面赋能经销商，信息化提升 供应链效率。

　　内销稳健增长，外销重点提升盈利能力。2022 年公司收入和利润目标增速为 20%， 预计内销增速偏高，其中功能沙发、定制、床垫高潜品类增速比较快，休闲品类稳定 增长，预计外销增速略低，主要以沙发为主，休闲和功能保持均衡。我们预测 2022 年 1-2 月订单整体同比增长约 20%（内销增长约 20-25%，外销增长约 15-20%）。内 销方面，继续推进渠道下沉，加快大家居融合店店态推进，发力功能、定制、床垫三大高潜品类，加快拓店速度，预计 2022 年新开店 800-1000 家，在快速扩门店同时， 大店占比提升推动连带销售比例提高、拓品类提高客单值、区域零售中心建设提升 运营效率，预计 2022 年店效同比提升，凸显大家居龙头超越行业的增长空间。外销 方面，公司预计将重点放在提升盈利能力上，加强内部对利润率的考核，调整外销组 织架构，优化产品、供应链、研发等各环节，提升生产人效和管理效率，提升大客户 的份额，同时优化海外产能布局，提升生产效率节省成本。

　　继续坚持整装大家居战略，升级整家定制、完成信息化系统建设，提升 α属性、 抵御周期波动，市场份额有望进一步提升。渠道方面，把握行业渠道裂变，推进销售 渠道精细化管理，进一步加大激励经销商力度；产品上，升级整家定制，提升客单值， 促进品类之间互相引流；品牌方面，横向延伸欧派、欧铂丽、铂尼思等品牌，多品牌 战略继续领跑行业；不断升级信息化管理水平，提高服务质量以及专业度，为多品 牌、多品类、全渠道提供强有力软件基础。2022 年欧派家居整装大家居、衣柜目标 增速分别为 50%、25%，成为驱动公司业绩增长强力因素，凭借强大的渠道、品类、 数字化优势继续向大家居龙头迈进。

　　整装、衣柜驱动公司业绩增长。整装大家居：2022 年公司整装大家居目标为达 到约 30 亿元，预计增长超过 50%，2021 年公司整装大家居进入良性循环，已经超额 完成 600 家整装合作体量，未来公司将继续通过优质服务、成套产品与更多头部头 部装企合作，完成整装拓展；衣柜及配套品：2022 年衣柜及配套品整体目标是收入 突破 100 亿元，预计增长 25%左右；橱柜收入目标为实现双位数增长，2022 年公司 继续在组织架构方面推进厨柜、衣柜融合，加强代理商之间资源、店面以及销售套餐 的合作；大宗业务 2022 年目标区间较大，保底目标为适当降速，2022 年公司大宗业 务会重点开发保障房项目。我们预测 2022 年 1-2 月订单整体同比增长超过 40%，橱 柜同比增长约 50%，衣柜同比增长约 60%，整装同比增长 70%以上，工程业务有所 下滑。

　　内部管理改善，加强对经销商的赋能，多措施并举，提升盈利能力。新管理团队 上任重点调整营销政策，加强终端培训，实施点将收费模式，加大对经销商的帮扶力 度，进行组织结构变革，重建营销、培训、设计、家品选品团队。同时，多措施并举 提升公司盈利能力：实施价格调整，减少引流花色，提升总体的毛利率；通过建立标 准化模块产品库和标准化设计，加快标准化生产的进程，以提升人效；引入行业内优 秀人才，未来将进行市场化运作，执行点将收费制，弥补人工费用和差旅费用的增 加，2022 年直营整装和米兰纳预计将进一步成长，逐步实现规模化运营预计将有效 控制费用率；未来工程客户的结构预计将持续优化，更多聚焦优质核心地产商，工程 端业务提出不少新的尝试，逐步加大经销商占比，利于公司防范风险和建立更完善的工程业务风控体系，充分发挥供应链的优势。

　　零售端继续发力，发布整家定制战略，重点推出 315 整家定制套餐，多品类融 合推动客单值、转化率提升。公司发布 4 款 39800 整家定制套餐，主打套餐包含 20 平方柜类定制+3 平方背景墙+10 件家居配套（芝华仕、舒达品牌）+免费送 7 米橱 柜+加 999 元送卡萨帝烟灶 2 件套，为消费者提供更为全面的一站式套餐，更高的性 价比有望带来更好的引流效果，整家定制的推行有望带动品类延伸、客单值提升， 2022Q1 经销商进行门店升级、整家定制产品上新有望带来零售业务积极变化、成为 公司新的增长驱动力，继续实行 C6 计划，即 2022 年实现客单值达到 6 万元，目前 已全国范围进行布局，加大对经销商的落地帮扶、培训，实现流量价值最大化。不断 完善品类矩阵，索菲亚、司米、米兰纳、华鹤 4 大品牌全渠道、全品类推进，覆盖高 中低端市场；公司不断优化供应链，推进信息化发展，同时持续优化零售渠道，强化 对经销商的考核和管理。我们预测 2022 年 1-2 月份累计接单量小个位数增长。（报告来源：未来智库）

　　床垫赛道优质，行业渗透率、集中度增长空间大，有望对冲地产行业波动。根 据前瞻产业研究院数据，2020 年中国床垫市场的 CR3 仅为 12%，未来具有较大的增 长空间，同时床垫仍处于较低阶段，未来随着渗透率增长床垫行业更换频率有望提 升，利于行业对冲地产行业波动，随着床垫消费属性不断增强，龙头公司品牌力更利 于抢占市场份额、享受品牌溢价。随着家居家装下乡政策推进，在下沉市场上床垫等 家居标品更加易于推广，喜临门作为行业龙头有望享受床垫行业渗透率、集中度提 升红利。

　　自主品牌业务高速领跑，多品类、全渠道发力。产品方面，以床垫为核心，聚焦 卧室产品，挖掘卧室更深入空间，向软床及配套品拓展。强研发投入推动产品升级， 提升竞争力；通过外延打入沙发市场、完善产品矩阵，推动沙发业务增长。渠道方面， 与大型家居卖场进行长期战略合作，增加拿店面积，推进快速扩门店；新开门店延伸 至街边店、购物中心，打入空白市场并增加存量市场密度，积极拓展校园、家电家装、 直播等新渠道；推出“喜眠”系列产品，积极布局下沉市场。2022 年维持新开 800- 1000 家计划；多品类融合、套系化销售，提高产品连带率，在保证开店速度同时增 加店效、提高盈利能力。我们预测 2022 年 2 月公司整体订单同比增长 25-30%，其 中自主品牌零售同比增长约 40%，自主品牌工程业务下滑 15-10%（主要系酒店装修 缩量），代工业务同比增长约 20%。

　　内销通过拓门店实现高速增长，新零售系统提供信息化支持，继续在空白区域 内布局渠道和工厂。内销方面，线下快速扩门店，随着新的信息化系统上线，新系统 通过深化 VR 系统、强化产品视觉化、资料化赋能经销商、提升门店经营效率，精 细化管理为公司布局线下拓店提供软件基础，店效方面，随着公司通过功能产品引流、逐步拓展品类，增加配套品的销售，客单价、转化率有望提升，叠加公司产品持 续涨价，单店收入收入有望进一步增长。未来功能产品渗透率仍有较大增长空间。全 国化布局渠道和工厂，继续增加对空白区域的覆盖，布局武汉工厂以覆盖华中区域 消费市场，布局完成后，公司将拥有七大工厂，缩短工厂到消费者的运输距离，提高 运营效率，为内销中渠道拓展带来帮助。

　　全球供应链布局平稳推进外销增长，海运、原材料价格因素波动趋弱后，外销 利润率有望恢复。随着欧美市场防疫政策放松，需求端有望逐步恢复，同时，布局墨 西哥产能，利于抑制海外费用端的波动。2021 年受海运费、原材料价格上涨影响， 外销净利率短期承压，未来随着海运费、原材料价格波动影响减弱，外销利润率水平 有望得到恢复。

　　公司自身α属性强，外部不利影响减小有望带来估值修复。随着海运 FY2022H1 上半财年受原材料价格、海运费上涨、海外疫情反复影响，家居行业压力较大，中小 品牌处于劣势，公司凭借优秀的产品力、品牌力、渠道力逆势增长、市占率进一步提 升，表现出优秀的 Alpha，2022 年 1-2 月内销高速增长，外销持平，随着外部不利因 素减弱，我们认为公司估值有望逐步修复，看好公司长期发展。我们预测 2022 年 1- 2 月份公司内销订单增长超过 18%，外销持平。

　　核心推荐逻辑在于公司传统核心业务增长稳健，产品结构优化和渠道提效下基 本盘稳固，同时新业务科力普和九木杂物社较快发展，均有望迎来规模和盈利能力 双升。当前公司估值较低，拥有布局机会。

　　双减政策的负面影响在逐渐改善，2021Q4 小学汛整体备货、订单都已接近历史 正常水平。我们认为传统核心业务整体上将保持稳定增长，2022 全年营收增速有望 达到 10%-15%，其驱动力源自公司积极应对扰动因素，适时优化产品结构和提升渠 道效率：

　　秉持“减量提质”的产品策略，朝高附加值产品结构发展，单品对整体销售节 奏的拉动作用增强。一方面减少新品开发数，近两年每年新出 SKU 品类由 2000+缩 减至 1000 个左右。另一方面采用 IPD 集中开发模式，进一步提升产品开发的质量， 2022 年将继续增加具备产品经营能力的人员，加强产品自我孵化，同时引入外部 IP 合作，研发出更受市场欢迎的产品；同时在消费升级的背景下提升高单价、高毛利的 精品文创品类占比，且提前布局素质教育品类，在双减政策背景下儿童美术类产品 份额有望扩大。

　　向品牌零售服务商转变，信息化赋能分销体系。截止 2021H1，公司拥有超 8 万 家“晨光文具”零售终端，公司未来将逐步从批发商向品牌零售服务商转变，继续推 广晨光联盟 APP，数据赋能分销体系升级，聚合终端销售信息利于挖掘爆款好货， 进而引导终端顺应市场需求铺货，带来单店收入增长。

　　2021 年前三季度公司科力普收入 49 亿元，同比增长 72%，预计 2021 全年收入 规模增长较快。展望 2022 年，公司科力普业务营收有望达到百亿元，规模快速增长 受到多因素的驱动：办公文具市场容量较大，集中度提升下龙头有望收益。根据 中国产业信息网的数据，2019 年我国办公 用品市场规模预计达 2.07 万亿元，2016- 2020 年的 CAGR 约 9%，市场空间较大。政策鼓励下政府和央企转向集中采购模式， 且中型企业也逐步朝集约式采购发展，此背景下小型供应商因资质问题逐渐出清， 行业集中度提升，科力普作为办公直销龙头有望收益。公司深耕现有客户，挖掘新 客户。公司除了继续加深和政府、央企、世界 500 强等大型企业合作外，对金融类客 户的开拓也有望带来增量。

　　规模效应增强带动盈利能力提升。办公直销业务前期需要投入大量的物流、供 应链建设成本，在基础设施建设逐步完善后规模效应会逐渐显现。因此在收入体量 较快提升的同时，公司对产业链上下游的议价能力增强，随着后续客户结构优化和 控费能力增强，预计科力普净利率上行。

　　2021 年九木杂物社已迈入健康轨道。近年来九木杂物社进行品类扩张，定位中 高端客群，选址一线 年已实现单店盈利，进入积极状态；疫情影响 下 2020 年亏损近 5000 万，但 2021 年上半年情况开始好转，同比+126%，态势积极； 2021Q3 再次受到疫情影响增速依然较高（同比+55%），总体来看预计 2021 全年呈较 快增长态势，对比同期客流变化，九木表现好于商场整体，明显已步入健康轨道。

　　展望 2022 年，我们认为九木杂物社将继续支撑公司整体的精品文创和高端化策 略，较快增长态势将延续，驱动因素包括：店铺数量增加。2021Q3 九木杂物社期 末门店达 436 家（直营店 299 家，加盟店 137 家），单三季度净开店 33 家（直营店 23 家，加盟店 10 家），预计 2021-2022 每年开店数量有望达到 100 家。店收入增 加。九木杂物社重视货品选择，拥有自有团队不断开发新品，未来一定程度上也会借 助第三方品牌进行品类组合，但会合理把握原创和第三方品牌的占比。随着公司持 续优化商品组合，标准化店铺运营，未来坪效和盈利水平有望同步提升。

　　4.3.1、 滔搏：国际品牌业绩改善、拓展新客户&市场，静待新财年业绩复苏

　　滔搏主要投资逻辑在于：受新疆棉花事件、供应链紧张双重影响，滔搏 FY2023 （2022.3.1-2023.2.28）将进入低基数，第一大合作品牌耐克在大中华区经营不断改善， 第二大主力品牌阿迪达斯更换大中华区主要负责人并预计2022年大中华区将有中单 位数正增长，我们看好国际品牌大中华区复苏带动滔搏 FY2023 业绩复苏。此外，滔 搏 FY2023 还将通过拓展新客户、新市场为业绩提供增量；低估值高分红的高性价比 资产特征也使得其在避险情绪浓重的当下成为优质投资标的。

　　阿迪达斯系滔搏第 2 大客户，在客户组合中占比预计约 30%左右。阿迪达斯 2022 年 3 月 9 日发布 2021 年业绩及 2022 年展望，2021 年在大中华区实现收入 45.97 亿 欧元（+3%），分季度看，2021Q1-Q4 大中华区收入同比增长 156%、-15.9%、-15%、 -24%。虽然由于越南供应链短缺以及中国疫情管控，阿迪达斯大中华区 2021Q4 仍有 较大下滑，但 2022 年指引为大中华区发展注入信心，阿迪达斯预计 2022 年将由中 国业务反弹带动整体收入增长 11%-13%（已剔除俄乌冲突可能影响的 2.6 亿欧元收 入），预计 2022 年大中华区收入将有中单位数增长；同时，根据中国线上阿里渠道 数据，阿迪达斯 2021Q2-2022Q1（1+2 月累计）阿里渠道 GMV 同比-36.87%、-40.85%、 -36.08%、-34.27%，下滑幅度自 2021 年 3 月新疆棉事件以来整体呈收窄趋势。

　　此外，阿迪达斯宣布自 4 月 1 日起萧家乐先生将正式接替 2019 年上任的 Jason Thomas，担任阿迪达斯大中华区董事总经理，预计此次人力变动将是 2022 年阿迪达 斯大中华区业务改革的一部分。萧家乐先生自 2002 年起即任职于阿迪达斯，曾任香 港分公司总经理负责市场传播和产品采购，之后升任大中华区商业高级副总裁，大 中华区经营管理经验丰富，有助于阿迪达斯在大中华区的业务复苏。

　　除了第二大品牌客户阿迪达斯 2022 年预计在大中华区有中单位数增长之外，耐 克作为公司第一大合作品牌，在大中华区的经营也逐渐复苏，耐克大中华区 FY2021Q4（截至 2021/5/31）、FY2022Q1（截至 2021/8/31）、FY2022Q2（截至 2021/11/30）营收同比增长 19%、1%、-13%，但通过跟踪 Nike 在中国市场的线上阿里渠道销售 额数据发现，2021 年 10、11、12 月分别同比增长-34%、-10.5%、-5.3%，2022 年 1- 2 月在 2021 年高基数的背景下同比增长-8.9%、-23.7%（基数为 10.7%、79.4%），我 们认为线上渠道跌幅收窄趋势明显可以体现国际品牌的客流正在逐渐恢复，此外国 际品牌营销资源已经明显改善，营销力度逐步加大，为 2022 年国际品牌在大中华区 的复苏提供助力。

　　随着国际品牌在大中华区的复苏，预计滔搏 FY2022Q4 业绩向好趋势明朗。拆 分单月度看：预计 2021 年 12 月流水跌幅环比 11 月大幅收窄，主要系客流、折扣、 库存均有改善；预计 1 月直营渠道流水增长 20%以上，并保持良性库存规模及结构； 预计 1-2 月流水仍有双位数增长，且 2 月直营零售折扣同比回正，同时国际品牌产品 的市场接受程度释放积极信号，春节期间新品售罄率实现低单位数提升。

　　FY2022Q1-Q3 门店数量同比增长 4.7%，预计 Q4 面积持续稳健增长，主要系主 力品牌升级大店及非主力品牌加深合作，预计 FY2022 全年增速约为中单位数-高单 位数。预计 FY2023 将继续扩大单店辐射半径、整合市场以加大门店密度、潜在性合 作新品牌等方式提升规模效应。目前滔搏与斯凯奇的战略合作顺利进行，已获得在全国开设斯凯奇门店资格，有望进一步发挥运营大店能力出众的优势。此外，我们预 计滔搏将与国内龙头运动品牌合作，给业绩带来新增量。

　　一方面，滔搏的离店经营模式成熟，有利于在疫情反复的情况下增厚单店产出。 我们预计上百家嵌入小程序的大店增厚单店产出 10%~15%，部分话题感更强或者尖 货布局更多的大店可以通过小程序带来 30%-40%的收入增量。

　　另一方面，坚定品牌方开大店的策略且大店坪效/折扣韧性/利润率明显好于同行， 截至 FY2022H1 大店坪效为小店的 1.5 倍，面积为小店的 3 倍，乘数效应下大店优势 明显。凭借丰富的高级别大店资源，滔搏新品供应保持良性且到货情况呈现向好态 势，同时作为两大主力品牌耐克与阿迪达斯在国内 DTC 的延伸，滔搏坚定执行品牌 DTC 战略，有望持续提升在品牌方零售体系内占比。虽然 2022Q1 供应链短缺的问 题仍然存在，品牌方会继续优先将货品提供给大店，此举将进一步巩固公司货品资 源优势，有望抢占开大店不积极的竞争对手市场份额。

　　品牌在中美市场 DTC 的运营战略不同，DTC 战略不影响滔搏在品牌方的份额 和货品资源。Footlocker 发布的 2022 年全年展望，预计 2022 年销售收入下降 4%、 同店下降 8%，主要系 Nike 坚定执行 DTC 战略会导致 Nike 在其客户体系中的占比 低于 60%（2021 年占比 70%、2020 年占比 75%），并减少对 Footlocker 的尖货产品 供应量，但 Nike 的 DTC 战略不会影响滔搏，主要系不同国家市场 DTC 的运营战略 不同：从中美市场的经营业态看，美国市场偏向多品店的呈现，而中国市场偏向单一 品牌门店运营。从品牌方角度看，根据 Nike、Adidas 在五年规划及各次交流中的信 息，二者均多次提到“中国市场的 DTC 将和核心的零售合作伙伴一起实现”。

　　目前，耐克中国市场的四大零售概念中，滔博运营着北京 HOUSE OF INNOVATION 体验店（全国仅有 2 家，上海 001 为 Nike 自营），1 月 27 日又由滔博 开出 Nike 全国首家经销商运营的北京 RISE 旗舰店（全国仅有 2 家，广州 RISE 为 Nike 自营）。因此滔搏所运营的门店即为中国市场 DTC 的一部分，市场不必担心由 于 Nike 坚定执行 DTC 战略，导致在滔搏体系内的占比下降、货品资源减少。

　　4.3.2、 安踏体育：主品牌有望稳步度过高基数期，斐乐经营向好，预计将形成预期 差

　　相较于 2021 年东京奥运会，2022 年北京冬奥会（2022 年 2 月 4 日—2 月 20 日） 对于安踏主品牌声量提升的影响更为显著，品牌势能进一步积聚，民族运动品牌地 位巩固，提振了市场对于主品牌升级的信心，冬奥预热到闭幕期间估值不断上行。但 冬奥周期结束后，在安踏主品牌即将迎来新疆棉事件导致的高基数、FILA 增速放缓 的双重基本面担忧下，叠加市场避险情绪浓重，安踏体育对应 2021 年的估值一路下 行至不足 30 倍。

　　我们认为安踏主品牌 2022 年 1、2 月流水表现强劲，奥运余热提价提量可以助 力主品牌稳步度过短期高基数压力；FILA 改扩店显著提升店效和门店盈利能力，大 店改造红利支撑 2022 年增长，长期依靠货品结构调整和运营端进一步提升店效。

　　主品牌 1-2 月流水表现强劲、折扣同比改善，奠定 2022Q1 的较高增长趋势。流 水和折扣表现较好的原因包括：高价格带产品占比提升、春节和冬奥营销催化销量 提升。线 月增速略有回落 主要系春节错位影响，购买需求提前至 1 月，1+2 月线%左右。线上 渠道，预计主品牌 1 月、2 月线上阿里渠道 GMV 增长约 26%、61%，预计 1+2 月线 上阿里渠道累计 GMV 增长约 39%；预计主品牌 1 月、2 月线上抖音渠道 GMV 为 1.17 亿元、1.18 亿元，预计 1+2 月线上抖音渠道累计 GMV 为 2.3 亿元。折扣方面， 1 月线 月线 月线 月冬残奥仍有持续的品牌露出，预计 冠军系列及冰雪运动细分产品（非国旗标、非奥运标）维持强劲表现，2022Q1 整体 预计将有较高增长。

　　我们对于主品牌平稳度过高基数期的信心源于奥运余热中的价、量提升逻辑： 价方面，产品和品牌升级下，高价格带产品占比提升带动吊牌价提升。从 2021Q4 开始，主品牌的标牌价已有小幅度提升，高价位段的鞋商品（包含 1099 元、1299 元、 1399 元等价位）在核心的渠道布局中销售表现良好，预计 2022Q1 整体提价幅度约 10%，在提价基础上售罄率约为 70%-80%，体现消费者目前主品牌商品力的认可。 两轮奥运营销塑造了主品牌专业、向上的品牌形象，我们预计 2022Q2 将在奥运余热 中加大对科技性鞋商品的投入，高价位鞋商品的收入占比有望提升，2022Q2 鞋服整 体提价幅度预计为 10%-20%。

　　量方面，双奥营销的转化效果显著，2022Q2 的冬奥余热预计仍会为冠军门店和 铺设冠军系列的大货门店带来引流效果。自 2022 年 1 月正式开始冬奥预热，线 万元的平均月店效，同时冠军系列对大货门店的店效 拉动作用明显，目前铺设了冠军系列产品的大货门店中（约占总门店数的 10-20%）， 冠军系列流水平均占比约为 35%-50%。此外，新疆棉事件激发经销订货激情，预计 2022Q1 开始经销终端流水将呈高增长趋势，2022Q2 的经销订货量预计处于饱和状 态。

　　自 2021 年 7 月以来，汛情、疫情影响客流，气温偏高影响货品应季性，客观上 影响了以一二线市场为主的FILA流水，而2021Q3开始进行的改扩店，尤其是2021Q4 对北京、上海等重要城市核心门店进行改扩，导致 1-2 个月的线下流水缺失，但此背 景下预计线%左右的正增长，因此我们认为 FILA 的经营已有逐渐向好 趋势。2022 年 1 月全国线下规模成长受影响主要系北京和西安疫情导致部分门店关 闭、2021Q4 部分门店仍处于改造阶段，但从经营指标看仍处于健康状态；1 月、2 月 线上阿里渠道 GMV 同比增长 29%、4%主要系同期高基数导致（2021 年 1 月、2 月 同比增长 107%、147%），但线 亿元，预 计将持续为线上增长提供驱动力。

　　尽管 FILA 整体店铺数量低于部分竞品，但 FILA 在一、二线城市覆盖率远超过 主要竞品，截至 2021 年年底 FILA 在一、二线核心商圈覆盖率已达到 97%，未来聚 焦对现有店铺持续改/扩，关闭无效/低效店铺，持续升级店铺落位与空间形象，2022 年闭改扩，若无效门店（

　　店效方面，大店改造的店效提升显著。除北京、上海、成都 3 家 001 号店外，单 店面积扩大 2-3 倍后，月店效相应提升 2 倍左右，拆分来看，客流、客单价和客单量 均有提升，客流方面主要系品牌用户基础坚实，大店改造前会进行覆盖客群需求的 评估，改造后释放了之前未被满足的客群需求；客单价方面，由于小场景赛道不拥 挤，部分品类凭借品牌溢价可以获得高定价权，公司预计各小场景的定价加权后 FILA 品牌 ASP 每年可以提升 5-10%，例如绿宝石线延伸至赛道不拥挤的高级运动时 尚女装市场，从市场表现看，消费者可以充分领悟品牌定位，加价倍率约为一般大货 产品的 2-3 倍；客单量方面，新鲜度管理和多场景拓展下 SKU 不断丰富、产品陈列、 形象改造等因素，提升了消费者的连带率，进而提升店效。

　　短期来看，市场对于代工企业转嫁成本的能力表示担忧，代工龙头企业过去几年 的业绩高度可预测性被打破，过去因业绩可预测而带来的高溢价将在短期内承受较 大压力，估值中枢将出现下降。

　　长期来看，运动鞋行业需求旺盛，各大品牌订单饱和，都对各自供应商的长期产 能扩张提出要求，代工行业产能不足的情况依然存在。在运动品牌供应链短缺且运 动需求和运动鞋消费持续恢复的背景下，华利集团通过产能释放和营运效率提升， 抓住机会扩大份额，实现营业收入较快增长，毛利率提升，归母净利润大幅增长。

　　（1）产能：北越 3 家工厂产能爬坡顺利，预计 2022 年产能增长 20%+

　　华利集团越南工厂防疫工作优秀，员工出勤率优秀。预计2022年产能增长20%+， 主要来自于北越 3 家新工厂（威霖、永山、弘欣）的产能释放、印尼一期工厂 2022 年年底投产、扩建老厂的产能贡献及产能效率提升。北越 3 家新工厂的产能持续爬 坡，自 2021Q1 投产后至 12 月末月产能达 60-70 万双（满产月产能 100 万双），预计 满产后合计新增 4000 万双，同时长期来看，预计将于清化布局新工厂；印尼的一期 和二期工厂满产后预计将贡献 6000 万双产能。（报告来源：未来智库）

　　公司客户会对公司的原材料供应商进行认证和指定。如果原材料供应商要涨价， 公司客户会与原材料供应商进行协商。如公司同意供应商对原材料进行涨价，客户 在公司的下单金额也会同步涨价，绝大部分原材料成本上涨都可以传导，少部分会 有滞后现象。 对于部分品牌方没有指定的原材料，公司会承担价格波动风险，通过通过囤货来 消化涨价风险，例如公司会储备 3-6 个月的橡胶用量。

　　健康生活消费品业务：2021 年收入 40-42 亿元，较 2020 年增长 14%-19%，较 2019 年增长 33%-40%，同口径剔除口罩产品以后，2021 年实现收入 39-41 亿元，较 2020 年同比增长 23%-29%。2021Q4 收入为 13 亿-15 亿，同比增长 8%-25%。2021 年线%，小程序、官网等自有电商平台收入同比增长 40%，天 猫、京东等第三方电商平台收入同比持平。

　　医用耗材业务：2021 年收入 39-40 亿元，较 2020 年同比减少 56%-55%，较 2019 年增长 159%-166%。2021Q4 收入为 10.2-11.2 亿元，同比减少 36%-42%。2021 年医 用耗材业务境外出口销售收入下降约 70%，主要系全球防疫物资产能大幅增长，防 疫产品价格回归常态。2021 年国内医院销售收入增长约 10%，电子商务销售增长约 55%。

　　消费品业务：品类上进一步提高棉柔巾、卫生巾、内裤等单品市占率。渠道上 2021 年预计净开门店 80 家左右，坪效稳步提升，预计 2022 年净开门店 120 家，其 中约一半来自加盟；线上与天猫、京东等传统电商平台绑定，较低成本获得优质营销 资源，在小程序和直播电商通过输出优质内容获得高复购率，提高 ROI。盈利能力上 逐步改善零售折扣，精简 SKU，稳步提升毛利率。

　　医疗耗材业务：进一步提高平面口罩等核心产品市占率，逐步增加国内医院及 OTC 药店的覆盖广度。

　　家纺行业龙头收入和利润在过去一直维持稳健增长。目前家纺龙头开始重视线 下渠道升级改造，品牌力迈上新台阶，带动客单价持续提升；线上渠道保持高速增 长，抢占过去白牌贴牌和小品牌的市场份额。当前家纺板块整体估值较低，我们认为是合适的投资机会。

　　（1）收入复合增速来看，2013 年-2020 年，罗莱生活营收复合增速为 9.98%， 水星家纺营收复合增速为 9.68%，富安娜营收复合增速为 6.38%。

　　（2）归母净利润复合增速来看，2013-2020 年，罗莱生活归母净利润复合增速 为 8.42%，水星家纺归母净利润符合增速为 15.71%，富安娜归母净利润符合增速为 7.30%。

　　（3）线上渠道来看，家纺龙头在高基数的情况下，继续保持较快增长。2021H1、 罗莱生活、水星家纺、富安娜线.8%、46.3%、23.0%。根据生意参谋数据，2022 年 1 月和 2 月，家纺龙头 在阿里渠道继续保持高速增长。分品牌来看，罗莱、水星、富安娜 2022 年 1 月和 2 月在阿里渠道分别累计同比增长 34.7%、27.9%、66.1%。

　　（4）线下渠道来看，家纺品牌门店进店客流量较快消品牌较少但客群更精准， 家纺公司在不断提升线下客单价的同时，也通过各项服务提高消费者的消费频率。 消费者在线下渠道可以切身体验产品的品质，拉近了消费者与品牌的距离。

　　罗莱生活 2022 年计划新开门店 400 家以上，一二线城市的购物中心以及经济发 展较好的县、乡镇都是公司未来将开拓的空白市场，渗透率有进一步提升空间。门店 面积来看，一二线城市新开门店的面积，公司会估算租售比，并根据战略及盈利要求 进行适当调整，低线城市新开门店面积会相对更大。150 平方以上的门店会提供洗护 服务，通过各项服务提高消费者的消费频率。

　　水星家纺对于线下渠道非常重视，每年新开 10%左右的门店，但也会关掉部分 门店，总体来看门店数量较为稳定。通过提升直营门店占比，并在选址和装修风格上 下功夫，不断提升公司品牌形象。直营渠道方面，产品品类主要以中高端和高端为 主，并且最先尝试铺设公司的高端新品，然后再逐步在经销渠道铺设。经销渠道方 面，目前公司的渠道人员超过 100 人，每人分管 10-12 家门店，人数为行业最多，拥 有较强的终端掌控力。未来水星家纺将不断完善线下渠道的后续服务，如婚房布置 等，实现线 后海外业务反弹

　　石头科技股价近期有所调整，我们认为主系 2021Q4 净利率低于市场预期，以及股东减持计划披露对股价带来的压力。

　　我们认为 2021Q4 净利率较低是因为国内推广自清洁新品 G10、营销费用投放增 加，以及原材料价格达到峰值对毛利率的压力，但是我们也看到，在公司加大营销投 入的背景下，公司 2021 年 9 月以来阿里渠道市占率持续提升，2021 年 11-12 月市占 率稳定在 16%以上，并将这一趋势保持到了 2022 年 1 月，显示出费用投放效率较 高、效果积极，有助于公司在国内树立品牌，把握自清洁/全能基站型扫地机产品升 级机遇。2021 年国内扫地机市场中自清洁产品占比明显提升，头部玩家表现为强者 恒强。我们预计 2022 年国内自清洁产品价格带有望拓宽，进一步释放消费者需求， 自清洁产品占比提升趋势有望延续，带动行业量价齐升。

　　外销方面，2021 年受海运运力紧张、堵港进一步拉低效率，叠加 2021 年 5 月份 盐田港疫情爆发影响，公司 2021 年 4 月份以来外销增速回落明显。根据 JS 数据， 石头品牌美亚渠道 2021Q1-Q4 的 GMV 增速分别为 85%、39%、10%、-5%。我们预 计 2022Q2 开始公司外销将实现恢复性增长，主要是因为 2021Q1 是公司面临的最后 一个高基数，且公司在 CES 展上发布的 S7 maxv 系列预计将在 2022Q2 上线销售， 以及性价比款 Q 系列的放量也值得期待。我们预计 2022 年 Shark 布局中高端 LDS 产品，配合石头、科沃斯、eufy 等品牌共同推动下，海外扫地机市场有望重塑，公司 长期坚持 LDS 路线、定位中高端，市场份额有望进一步提升。

　　对于减持，我们梳理了 2021 年的三次股东减持计划：第一次为 2021 年 2 月发 布公告，计划减持上限 739.75 万股，实际减持 600.8 万股，占比 81%；第二次为 2021 年 6 月发布公告，计划减持上限 220.03 万股，实际减持 39.05 万股，占比 18%；第 三次为 2021 年 10 月发布公告，计划减持上限 200.37 万股，实际减持 0 股。本次减 持计划上限为 10%，考虑到当前公司股价处于低位，股东减持的可能性不大，且参 照以往情况也并不会都去减，对股价造成的压力有限。

　　极米科技近期股价有所下调，我们认为主系市场对于公司缺芯影响销售的担忧、 以及百度系减持计划公告对股价带来的压力。 对于缺芯影响销售的担心，我们单 2021Q4 看，公司实现营收 14.0 亿(+45.8%)； 归母净利润 1.9 亿(+93.8%)；净利率 13.4%(+3.3pcts)。业绩超预期增长，主系销售收 入高增长，叠加推高卖新的产品结构提升、自研光机占比提升带来的净利率提升拉 动。智能微投渗透率低、行业景气度高，公司产品持续热销，受缺芯影响有限。

　　2022 年以来内销方面保持较快增长。根据生意参谋数据，2022 年 1-2 月公司阿 里渠道同比增长 24%，依旧保持较快增长，考虑到 2021 年 4 月受到缺芯影响基数较 低，2021 年 4 月阿里渠道 GMV 同比-28%，公司 2022Q2 内销增速有望提升。新品 方面 2022 年公司在 3000 元价格带预计将推出产品力更强的智能微投迭代新品，守 住传统优势价格带、进一步提升份额；此外公司 2021 年借助 RS Pro2 主打 4K 卖点， 实现在高端市场的突破，我们预计 2022 年公司将推出入门级的 4K 新品，进一步打 开市场空间，实现产品结构稳步提升。

　　外销方面，2021 年海外产品线 年公司推出 H 系列新品 Horizon、 Horizon Pro 和 Z 系列新品 Elfin 以及激光电视产品 Aura，在过去以便携式产品为主 的基础上补齐产品矩阵，预计 2021 年外销自有品牌收入翻倍增长。在缺芯趋于缓解 的情况下，2022 年公司预计将加大海外渠道开发力度，进一步精细化运作。阿拉丁 产品方面预计公司会进行产品迭代升级，产品形态上有望与家居产品有更多的组合， 引入到日本以外的更多市场，公司外销收入高增长有望维持。

　　公司营收端压力预期在低基数以及扫地机短板补齐下得到释放，但盈利能力受 海运运价影响较大。考虑当前地缘政治等风险频发，海运市场仍存较大不确定性， 因此短期内盈利能力修复逻辑有待验证，但海运运价逐步回归常态下盈利恢复弹性 较大，建议投资者积极关注。具体来看：

　　（1）营收端预计 2021Q4 率先恢复高增长，扫地机劣势补齐后预期 2022 年营 收压力或得到缓解。回顾 2021Q3，受供应链影响公司营收增速阶段性放缓，考虑到 2021Q4 线上零售维持稳健增长、线下客流回暖，叠加安克近 40%的线下占比，我们 认为 Q4 公司营收将率先恢复，预计 Q4 单季度收入将重回 30%左右较高增长。

　　展望 2022 年，拆分品类来看：a）基本盘业务充电类产品偏刚需属性，需求稳 定，并且公司品牌和产品优势明显。美亚数据显示 2022 年 1、2 月 Anker 主品牌 GMV 增速分别为 37.8%、27.6%，预期全年维持稳健增长。b）智能安防预期在较强的产品 技术加持和渠道拓展下维持较快增长；无线音频类市场需求稳定，预期在加大品牌 投入下实现稳定增长。c）扫地机增长挑战较大，但目前公司已在积极补齐 LDS 导航 类产品短板，旨在向中高端升级迭代，随着产品的顺利布局，公司或将依托以往较高 的品牌力以及渠道力恢复稳定增长。我们预计扫地机占公司营收近 20%，因此扫地 机增长表现对公司营收影响较大，在扫地机技术劣势补齐叠加 2022Q2 进入低基数 背景下公司营收端压力或有望得到改善。

　　（2）虽然公司持续发力扫地机升级迭代，但其增长仍有挑战。此外海运费用为 公司业绩端主要压力来源，2021H1 公司净利率受海运运价大幅上涨影响下滑明显， 因此当前公司估值修复更应关注海运运价的企稳回落。正如前文所述，考虑到美国 港口拥堵问题仍存，以及 6 月份美国港口工人罢工潮隐忧下各企业补库存，短期内 运价仍缺乏持续下跌的空间。因此我们预期海运运价至少自 2022Q3 起才可能会有较 大程度回调，短期内盈利能力修复逻辑仍有待观察。但后续随着海运运价逐步回落， 公司盈利能力修复弹性较大，建议投资者可积极关注。

　　内销方面，预期在洗地机等新品拉动下有望恢复较高增长。但由于外销业务占 比较大，营收增长受海运运力影响较大，考虑到低基数下外销业务有望改善，但仍 需关注原材料价格对公司盈利能力的影响。具体来看：

　　（1）内销方面，推新是营收增长主要拉动力，2021Q4 摩飞在多功能锅、蒸汽 拖把、暖菜板等新品拉动下增速回升显著，预计增长约 18%，带动 2021Q4 公司内 销收入重回 30%较高增长。2022 年 2 月 21 日，摩飞洗地机新品落地，产品具备差 异化亮点。当前洗地机行业发展中品牌力和营销力为重要驱动力，参考同技术路径 滴水洗地机的发展路径，我们认为摩飞更具成长潜力，摩飞一方面能够享受行业增 长红利，另一方面有望在较强品牌力、较高产品差异化优势、丰富的营销资源等多种 因素的加持下实现放量。奥维云数据显示 2022W9、2022W10 摩飞 MR3300 线上销 额市占率分别为 0.45%、0.72%，展现一定竞争力。展望 2022 年，继续看好国内摩飞 品牌持续推新带来的营收增量。

　　（2）外销方面，海运运力是营收增长主要影响因素，2021Q4 受海运运力紧张 影响外销收入同比下滑约 4%，由于公司外销收入占比较大，因此对整体收入增速影 响较大，对估值的影响也较大。考虑到原材料价格企稳带来的盈利修复是行业共性 问题，因此我们建议关注后期海运运力缓解对公司估值的进一步修复。正如前文所 述，预期节后 12 周海运平均运力将有较大幅度增加，因此短期来看外销受物流压力 影响将减弱。考虑到美国港口拥堵问题仍存，以及 6 月份美国港口工人罢工潮隐忧 下各企业补库存，特别地，当前美国通胀压力攀升、港口车架紧缺等问题并未有明显 改善，整体海外物流境况不确定性较大，但低基数下公司外销业务仍有望改善，建议 投资者积极关注。

　　受供应链扰动和俄乌局势恶化影响，纸浆价格已上涨至历史高位，支撑文化纸价 格中枢上移。2022 年 2 月开始国内头部纸企频发涨价函，在需求和成本共同驱动下， 预计短期内文化纸涨价态势将延续，龙头因成本优势有望于浆纸涨价中受益，建议 关注文化纸龙头周期性布局机会。

　　（1）文化纸涨价态势有望持续。头部纸企 2022 年 2 月开始频发涨价函并逐步 落实，截至 3 月 9 日，双胶纸、铜版纸价格较年初涨幅分别为 8.91%、4.82%，预计 文化纸短期内涨价态势有望持续，主因短期内文化纸供求关系边际改善：需求端，每 年 3-5 月是教辅出版材料招标旺季，2021Q3 开始文化纸出口逐步回暖，叠加低渠道 库存下经销商补货刺激，国内文化纸需求回暖。供给端，疫情、战争等多因素导致原 材料和大宗商品价格上涨，木浆和能源价格尚处高位，造纸成本上涨压制小厂生产 恢复，同时海外需求恢复下文化纸进口总量边际减少，国内文化纸供给格局改善。

　　（2）高木浆自给率构筑成本优势，盈利能力有望边际修复。2021 下半。